宏观固收阅读笔记20170903

周五的时候,一个校友发了4个问题问我。看完之后,我不知道该怎么回答。答案其实大家都知道,但是为什么不去做呢?因为每个人都有自己的利益,既得利益者,又怎肯放弃。只是如果再不肯去行动,大船难道就不会沉吗?是的,也许在大船沉默的那一天之前,很多人已经弃船而去了。
1、我国制度中还有什么问题妨碍经济发展?
2、为什么全要素生产率的增长对经济可持续增长至关重要?
3、投资对消费可能会有什么影响?
4、您认为应该怎样增加居民可支配收入占国民收入的比重?
2017-8-11,伍戈,货币观经济
看完了,暂时没有笔记。
2017-08-24 李迅雷 高瑞东,从广义财政角度看中国经济回暖原因及未来空间
如果说2016年的经济走稳主要是靠政策扶持下楼市加杠杆和小排量汽车的税收优惠的话,那么,今年这两大政策因素都已经大大减弱了,为何经济依旧维持稳中趋升的走势?外需的改善恐怕只能解释部分原
因,我们认为,2016广义财政支出大幅增加可能是被忽视的一大重要因素,而且,财政投入对拉动经济增长存在一定的时滞,正如PPI的回升对民间投资增速的提升存在一定时滞一样。本文提出广义财政支出
这一概念,并以此来分析它与经济增长的关系,以及未来广义财政支出继续发挥作用的条件与空间。
我国财政整体其实包含四本预算,
  • 一是一般公共预算;
  • 二是政府性基金预算;
  • 三是国有资本经营预算;
  • 四是社会保险基金预算。
大家平时所称的财政支出,只是指一般公共预算支出,我们的官方赤字率其实只是一般公共预算赤字。
政府性基金预算是地方政府的重要收支来源,而且额度非常巨大。以2016年为例,全国政府性基金支出达到了4.69万亿,规模达到一般公共预算支出的24.8%。

定义:

“狭义财政支出”

=“一般公共预算支出”(包含国债和地方一般债券融资支出)

+ “全国政府性基金支出” (包括地方政府专项债券融资支出)

+“国有资本经营预算支出”

因为社保基金预算主要涉及社会保险费收支情况,故暂不放入定义范畴。这里狭义财政支出只是统计了政府所谓“预算内”和“预算外”的支出情况,但我国的现实情况是,很多准政府机构出于拉动经济增长、促进基建投资和推动重点项目的目的,依赖准政府信用,通过各种方式进行投融资,这其中既有向金融机构发债,也有直接从央行融资。准政府机构性质尤其突出的是政策性金融机构和地方融资平台。鉴于此,非常需要构建更加“广义的财政支出”以囊括更加全面的政府财政支出项目。

“广义财政支出”

=“狭义财政支出”

+“城投债融资支出”

+“政策性银行金融债融资支出”

+“抵押补充贷款融资支出”(PSL)

+“铁路建设债融资支出”

+“专项建设债券融资支出”

广义财政赤字率从2010年开始缓慢上升,2012年达到一个高点,2013年稍微回落后,2014年开始一路飙升。赤字率不断上升的背后,是日渐疲软的经济增长态势。
中国经济增长靠投资,而经济下行期稳增长的手段主要靠基建投资。
通过回归方法对此进行验证,分析了三种口径财政支出和固定资产投资预算内资金,与基建投资的关系,结果见图10:固定资产投资预算内资金与基建投资的拟合程度最佳,是预测基建投资的首选。从对基建投资的拉动弹性来说,依次是广义财政支出、一般预算支出、狭义财政支出,预算内资金的拉动弹性最小。
鉴于2020年实现GDP和人均收入翻番的全面小康的目标,今后三年(2018-2020年)的GDP增速应该维持在6.5%左右,即稳增长仍将成为核心目标。若今后外部经济环境能够像今年那样维持复苏的话,那么,稳增长目标似乎能够水到渠成,但如果欧美经济见顶回落,则中国要独善其身,则必须维持较高的投资增速,这就需要继续增加财政支出。在狭义财政赤字率难以突破3%的情况下,广义财政支出规模就必须继续增加。
那么,要增加广义财政支出规模,又需要什么样的条件呢?广义财政支出大部分都要通过发债来获得融资,由于这些融资一般都是入不敷出,这就要求融资成本不能过高,也就是说,市场要维持一个低利率的环境。故首先要控制住通胀水平,维持低通胀很关键,如果通胀率大幅上升,则融资成本也会大幅上升。
其次,资产价格要维持稳定,如果出现了如房价大幅下跌,势必会影响到债券融资规模,因为这意味着作为债券融资抵押物的土地价格会出现下跌。因此,中央经济工作会议就明确提出要防止“房价大起大落”。除了房价要维持稳定外,前期召开的中央金融工作会议也提出要防止发生系统性金融风险,这意味着不仅要防止房价大起大落,同时也要维持其他资产价格的稳定。一旦发生系统性金融风险,则经济就有可能出现负增长,从而导致前功尽弃。
第三,人民币汇率也需要稳定,如果人民币汇率有强烈的下行预期,为了应对资本外流的压力,必然会上调利率,从而打压国内资产价格,容易引发系统性金融风险。
如果有了汇率、通胀和资产价格的稳定,那么,未来三年要实现稳增长的目标就相对容易了。即通过增加广义财政支出的方式来,维持投资高增长,尤其是基建投资。至于对政府未来杠杆率水平上升的担忧,大可不必,不仅因为当前的杠杆率水平并不算高,宽口径统计,也不过50%左右,只是美国当前政府杠杆率的一半;而且,由于中国各级政府部门所拥有的以土地为核心的不动产规模非常大,同时,还拥有大量国企,净资产的总规模远超美国政府,这说明要继续增加政府的负债,如继续扩大广义财政的支出规模,也几乎没有障碍。【Note:关于“负债/GDP”,这是一个指标。但正如李迅雷所说,中国政府和国外很多政府的一个差异是,中国政府手里的净资产还很多。还有继续加杠杆的空间。
2017-8-27,【首席论坛】刘煜辉:周期的幻影
过去十年信用高度依赖型模式中,多数时间社会融资增速都是超过M2的,对应到债的交易就是“熊长牛短”。简单讲,债市要想做出交易行情不那么容易,这是一个基本判断。
如果融资需求不能迅速萎缩的话,短缺负债的金融条件改变……简单讲是保护银行,怎么保护银行呢?某种程度的恢复金融压抑,抑制金融脱媒,打击互联网金融,打击货币基金。现在正在做的就是缓解庞氏压力。
金融去杠杆是一场博弈,是市场和央行斗智斗勇的过程。央行得有足够的时间和耐心使交易价差不足以弥补时间价值的损耗,时间拉长后,当所有的交易都变得索然无味时,最后有人发现还不如及早清算自己的浮亏资产,换取流动性,这个决定可能比利用短期负债(同业存单)来扛这个交易结构实惠的更多,金融杠杆结构才会实质性有眉目,这个就是双方博弈的过程。
债的交易者一直纠结于中国利率极端平坦化这个局如何演化,一个是熊陡,一个牛陡。交易者当然希望是牛陡,短端下行。中央银行放水,流动性成本往下走,导致一个陡峭化的利率下降过程。但现实的情况概率偏大是熊陡。短端下去就四个方向(央行放水、金融加杠杆、外汇占款增长、金融压抑),能下去多少呢?如果发生陡峭化,长端往上可能性偏大,考虑到庞大的债务无法承重,央行对流动性的实时干预,“长时间的平坦化叠加间歇式的陡峭化”这种场景更像是在中国的体制中。
对于配置盘来讲我们可能需要抓间歇式流动性冲击机会,拉长资产的久期。因为知道决策一定会救流动性,但或会更多地容忍经济的实际下行。对于交易盘,久期不宜拉长,杠杆需要衡量与央行博弈的成本,在没有明确方向的震荡中,价差收益有可能覆盖不了时间成本。
【Note:没有太读懂其中的逻辑,虽然其结论看似比较明确。
2017-8-28,彭文生谈“新周期”之争:是时候跳出传统经济周期分析框架了 
什么是周期?周期是周而复始,繁荣之后是衰退,收缩之后再扩
张,同时我们讲的经济周期应该涵盖广泛的经济活动,不一定所有行业同步波动,但应
该在总量上有体现。所以讲到经济周期,一般用GDP增长和CPI通胀这两个关键宏观经
济指标的波动来衡量。当然,这两个总量指标有时滞,我们往往还要看一些高频、前瞻
性指标来帮助我们判断形势。
怎么看待未来几个月、几个季度的宏观经济走势?通常的逻
辑是短期看需求,中长期看供给,因为短期内供给不会发生较大变化。不过,近期的供
给侧冲击对短期的影响不容忽视,这个下面再分析。
需求在未来一段时间存在下行压力。总需求包括外部需求、政府需求(财政)和
私人部门需求,其中私人部门最容易受到融资条件的影响,而融资条件在近几个月明显
偏紧。
  • 一方面,作为数量指标的M2增速明显下滑,这是因为虽然信贷和社会融资总量数据尚可,但是银行体系资产端的类信贷资产(例如股权融资)增速明显下滑。
  • 另一方面,在价格上,市场利率在近几个月明显上升,同时融资端的利率(例如同业存单发行利率、理财产品预期收益率、贷款加权平均利率等)近几个月也都明显上行。
当考察短期经济增长动能时,由融资的量与价所构成的融资条件是最为可靠的前瞻指标。例如今年前两个季度增长为什么超预期?原因在于去年的信贷(包括影子银行)超预期扩张。总体的信贷扩张、银行体系的资产负债表扩张,必然对经济活动产生或多或少的影响。即使是信贷进入房地产,也会对实体需求产生一定的刺激作用。
今年以来加强金融监管、货币政策中性偏紧带来融资条件紧缩,而这个影响有时滞。从融资条件的数量和价格指标来看,我们判断未来两个季度直至明年上半年,经济增长下行的压力会逐渐体现出来。因此,如果新周期意味着增长上行的话,即使现阶段处于新周期,那么这个新周期也注定是短暂的。
中美的宏观状况似乎都表明传统的经济周期在“消失”。这就是我今天讲的主题,即非典型经济周期的一层含义。这个含义的延伸就是传统的GDP增长和CPI通胀指标对于我们判断宏观经济稳定的可持续性不全面,甚至可能有误导性。
供给减少本身带来的影响类似滞胀,也就是短期内降低产量、提高价格。供给侧冲击意味着对下游部门和消费者的挤压,央行最近的货币政策报告也提到,居民可支配收入的增长放慢,这都体现了国民收入再分配的影响。
虽然基钦周期、朱格拉周期等成为近期国内资本市场的热门词汇,但不是主流的分析框架。一个体现是我没有看到主流的宏观政策机构,例如各国央行(中国人民银行、美联储和欧央行等)以及IMF、BIS等国际机构有这方面的研究,学术界也是这样。如果搜索一下经济学文献,会发现提到这些周期名词的文章都是研究经济史的。
为什么这些周期名词不入主流呢?首先,100年前的经济结构与现在很不一样,现在服务行业占比很高。
其次,100年前的这些研究缺乏严格的理论框架,属于统计分析的范畴,即通过收集并分析相关行业产出的量、价关系,总结其中的波动规律,也就是“画图找规律”。这种统计关系源自当时的社会经济环境,未必适用于当下,没有理论基础,不能讲清楚传导机制的分析,生命力是有限的。
第三,更重要的是这些周期提出来的时候还没有宏观经济学和宏观政策的概念,当时还没有GDP这样的总量指标,它们与宏观政策没有关系,而如今货币等宏观政策无疑对经济波动和资本市场有重要影响,和周期波动紧密相关。不能讲清楚政策在周期波动中的角色的分析自然难入主流。
过去四十年,国际上主流的经济周期分析框架就是菲利普斯曲线。
在过去四十年的新凯恩斯主义理论中,货币在长期是中性的,意味着政府长期无法靠货币扩张来促进增长,持续的货币扩张只会引发恶性通胀,但在短期内,由于价格粘性和信息不对称等原因,货币是非中性的。
过去四十年的主流分析框架,仍然是用经济增长和通胀这两个根本性指标来描绘经济周期波动,但政策目标是以稳定周期波动为导向,而不是通过总需求管理促进增长。在这个框架下,宏观政策试图把经济增长稳定在潜在增长率附近,以达到稳定物价的目的。所以我们看到所有的央行都研究潜在增长率是多少,研究影响需求的因素有哪些,研究财政和货币政策的传导机制。
过去四十年的主流分析框架到底出现了什么问题?问题是在金融自由化的时代忽视了金融的角色,货币金融对实体经济的影响不仅短期不是中性的,长期也是非中性的。物价稳定并不意味着宏观经济稳定,金融不稳定的影响不容忽视。研究金融周期需要纠正过去40年的两个流行的误区。第一是货币数量论隐含的货币中性论,即认为货币超发只影响物价而不会影响实体经济。第二个是关于什么是货币的认识误区,即将货币等同于信贷。信贷是货币,而货币是中性的,信贷又是金融,一个自然的逻辑延伸就是金融也是中性的。
没有房地产泡沫就没有银行信贷的过度扩张,反过来,没有银行信贷过度扩张也就没有房地产泡沫。
一言以蔽之,为什么会有金融周期?就是因为信贷和地产的结合与互动。我们根据房地产价格、广义信贷增长以及信贷对GDP比率三个指标,通过统计方法将短期的波动平滑掉,用中期的波动模拟了金融周期,从而得到了中国、美国、欧元区金融周期的指数指标。中国现在接近顶部,是风险最高的时候
金融周期下半场在经济周期方面的体现就是:增长放慢,通胀先稳后降;三大需求里面,投资受到的影响最大,消费次之,由于外部的金融周期和我们是相反的,外部需求可能会得到一定支持;经济结构将改善,收入分配等不平衡问题会缓解。
大类资产方面的重要含义是去杠杆带来过剩储蓄。因为去杠杆意味着要么是债务违约,要么是节省开支还债,节省开支就是减少消费或者实体投资,意味着会产生过剩储蓄,过剩储蓄追求金融资产。去杠杆阶段,先是松货币、无风险利率下降【Note:这一点没有看懂】,然后是股市上升,过剩储蓄追求金融资产,最后才是风险溢价、信用债利率下降,因为在去杠杆的过程中债务违约会增加,信用风险、信用债利率上行持续的时间更长过剩储蓄还有一个含义就是汇率贬值压力,过剩储蓄要转化为投资,要么对内投资,要么对外投资,对内投资就意味着利率下降,对外投资就意味着汇率贬值。那么什么因素可能改变这样一个逻辑?这就要看政府的财政政策,财政扩张消化过剩储蓄,就不会带来那么大的利率下行和汇率贬值压力。【Note:彭文生讲的这些,很多在其书《渐行渐近的金融周期》中都说到了。但是他在这篇文章中讲的关于去杠杠过程中的一些结论性的东西,没太看懂。去杠杠的过程中,不是应该会产生短期利率上升的情形吗?
2017-8-28,李迅雷:把脉中国经济未来,这些数据终于被说透了!迅雷无须掩耳!
政策调控的意图很明确——不希望出现大起大落。
我们目前要关注两点,一个是人口的流向,一个是资金的流向。就人口流向而言,现在出现了一定程度的逆流现
象:过去是农村人口往城里走,现在城里的部分农民工开始告老还乡,比如像安徽、成都、河南等原先人口净流
出的省份,现在出现了人口净流入,但回流还不是特别明显。买房要跟着人口流向走,我们看人口的流向时,不
仅要看短期的流向,还要看长期的趋势。就长期趋势而言,大都市化是长期趋势,对大城市周边的房价有提升的
作用。
第二个维度要看资金的流向,资金的流向和一个地方经济的繁荣程度互为作用、影响。地区经济越繁荣,
资金和资本会更加集中。
我始终有个观点——配置核心资产,无论对于股市还是房地产市场。什么是核心资产呢?就是要稀缺,就是要
龙头
。比如,不管现在钢材的价格涨还是不涨,钢铁行业都注定是一个夕阳行业。不过,尽管属于夕阳行业,其
龙头企业的行业集中度会提升,具有一定的垄断地位,定价就有垄断权,从而获得溢价收益,这样的企业就可以
去投资。
我对房地产的判断是无近忧,有远虑。
做研究要讲估值,不要讲故事。我始终坚持一点:相信逻辑,不要相信奇迹。逻辑经得起时间的考验。
供给侧结构性改革,重点是要落在“改革”上面,如果重点落在减少供给方面,那等于没有改革。
如,供给侧结构性改革原本是想淘汰僵尸企业,结果发现有些僵尸企业复活了。原先,他们是整体亏损,现在价
格上涨之后,他们的日子又好过了。我觉得在这方面应予以重视,我们不能够把供给侧结构性改革简单的当作供
给侧管理来做,即通过减少供给使得上游的价格上涨了,下游的成本上升,可是结构还是没有调整。
供给侧结构性改革更多还是应采取市场化的手段,目前行政化的手段偏多一点。比如,通过环保是否达标的名义
来做,给各地方下指标、下任务,这样是能够起到立竿见影的效果,但市场化的机制没有得到很好地发挥。

今年7月份,中泰时钟模型也由
之前四个维度增加了一个第五个维度。按照之前都是由六个维度看问题,那是不是中泰时钟未来也会增加第六个

维度?
我们在7月份的时候推出了中观层面的维度。加入中观维度之后,我们就可以直接建议应该配置哪些行业了。【Note:哪天去找来看看。】

2017-8-29,居民加杠杆,还剩多少空间?(海通宏观姜超、梁中华、李金柳) 

居民杠杆飙升,换来地产繁荣。如果考虑到长短期贷款、住房公积金贷款,我国居民部门债务占GDP的
比重17年7月已经突破了53%
,如果按照当前速度扩张,到2017年底预计将达到56%左右。而在2007年
的时候,我国居民部门的债务率还不足20%。美国居民部门债务率从20%提升到50%以上用了接近40年
时间,而中国用了不到10年,我国居民部门杠杆率飙升速度之快可见一斑。居民部门加杠杆,换来了房
地产市场的繁荣,是近两年我国经济短期回升的主要动力。根据我们的测算,去年房地产相关行业贡献
了35%的经济增长,而今年上半年虽然有所回落,但贡献率依然有27%。
如果用居民债务占可支配收入的比重来衡量的话,就会发现我国居民部门加杠杆的空间已经不多了。
我国居民部门债务占居民可支配收入的比重从2007年时的不足35%,已经达到了当前的90%。美国的这
一比例曾在金融危机前后突破了100%,但危机爆发后迅速下滑,当前也仅是106%;而日本的这一比例
从90年代以来基本都低于100%。再考虑到我国居民不仅仅向银行借贷,还会大量向父母、亲戚、朋友
借款,而后者这种隐形的杠杆是没有计算在内的,所以我们这里的计算实际上低估了居民部门的杠杆
率,也更加说明中国居民加杠杆的空间已经不多。
2017-8-30,美联储缩表在即,债市影响几何?(海通债券 姜超、姜珮珊) 
2. 联储缩表在即。6月议息会议中,美联储公布了年内缩表计划。7月会议纪要显示,如果经济符合预
期,美联储将很快缩表。缩表原因在于,第一,MBS持有规模过大影响美联储资产的资质水平,且扭曲
了信贷资源配置;第二,美国经济稳定复苏,实现货币政策正常化势在必行,长期利率过低导致资产价
格过高,而加息对长端利率似乎失效,因此缩表势在必行。
3. 对比13年,为什么美债反应不大?13年5月,美联储陡然由“鸽”转“鹰”,大大超出市场预期,引发了市
场剧烈动荡,股指下跌、美债大幅上行,全球资本流动逆转,冲击新兴经济体。相比于13年货币政策陡
然扭转,当前美联储重视前瞻指引,政策冲击减弱。
4,缩表对美国债市的影响?
回顾历史,主动缩表和缩减长久期资产对债市影响更大。缩表的影响还要看缩表类型和基本面情况,缩表类型可以分为主动缩表还是被动缩表,缩减短期资产还是长期资产。总结美日欧缩表经验,我们发现,央行主动缩减长期资产对债市的影响更为直接,如2006年日央行主动缩减长期和短期资产并加息导致日债上行;若央行仅主动缩减短期资产,长债表现与基本面更相关,如美国2000年上半年缩表时股市泡沫破裂和经济下行预期带动美债下行;被动缩表对债市的直接影响不大,如欧央行12年缩表、美国09年上半年缩表。
长期美债利率有望上行。本轮缩表的背景是加息对长端利率传导失效,需要通过缩减长端资产影响长期利率,类似于日本在2006年缩表,中长期美债有望上行、期限利差趋于走阔。但上行幅度还是要看国内通胀情况和特朗普政策推进情况。另外,从海外来看,欧央行退出QE也在讨论范围内,一旦秋季制定了QE收缩计划,势必对位于低位的中长期美债造成冲击。
削减MBS影响地产市场。美联储MBS持有金额占MBS存量的比重稳定在20%左右,缩表对MBS影响或大于国债。QE期间,美国15年期抵押贷款利率从6.19%降至2.56%,家庭住房抵押债务增速自13Q3由负转正,美国房价指数自12年以来持续走高。缩表将抬高MBS利率,进而影响房地产市场。
5. 对我国债市的影响:短期冲击有限,长期风险仍存。
短期内,美联储加息概率较低,美元仍较为弱势,人民币贬值预期修正。在金融去杠杆政策主导下,国内利率难以下降,对汇率会有一定支撑,海外因素对货币政策影响不大。中长期来看,美联储加息、缩表,欧洲央行退出QE,发达经济体不断推进货币政策正常化,全球流动性收紧,这些因素将驱动美债收益率提升,中美利差收窄,海外冲击风险仍然存在
2017-8-30,进场ICO的中国大妈:我当然懂,不懂能做这行吗?
而在2017年爆发的ICO热,不管项目白皮书内容如何,融资金额动辄数千万元,而且融
资时间几天或几小时。其中甚至有连白皮书都没有的项目,就凭发起人的个人影响力,
就开始拉微信群进行打款。这样的做法被区块链技术人士调侃称“空气链”。
“不像以太坊这样的项目,参与其中的智能合约确认需要消耗代币,现在很多区块链项
目根本不需要代币也能完成,但还是去做ICO,而且代币的发行数量、发行价格随心所
欲,没有任何依据。”上述业内人士表示。
2017-8-30,徐高:化解地方债风险,需大幅扩张国债口径下政府融资
no note。
2017-8-30,【首席论坛】高善文:淡季不淡,工业企业利润维持高增长
7月工业增速意外下滑,引发不少讨论。我们倾向于认为,单月数据可能更多地与扰动因素有
关,例如高温天气对生产活动的拖累、部分行业供改推进导致的停产歇业等,并不意味着当月经
济总需求的显著走弱。
事实上,同期物量数据、工业品价格数据、金融统计数据等等,或与6月相当、或较6月更加
积极,这些广谱观察也显示,短期需求端应该至少是平稳的。
这些经济指标8月延续良好势头。高温天气有所消退,但重点集团发电耗煤依然强劲;行业协
会统计的重点企业粗钢产量位于历史最好水平;流通领域生产资料价格进一步走强;银行体系信
贷投放仍然积极。单个经济指标或多或少存在统计上的问题,但合并起来看,经济运行继续淡季
不淡是比较清楚的。
【Note:高善文的观点,是看多一些。】
2017-8-31,纪敏 张翔 赵天奕,为何历次去产能不能持久?对比本轮去产能与1998年去产能
本轮去产能的一个突出特征,就是行政力量发挥了巨大作用。
事实上,无论政府是否对产能过剩开展集中治理,市场自身都会自发起作用。政府对产能
过剩进行集中治理,并非要替代市场自发调整,而是要围绕市场如何更好地发挥作用发力。比
如理顺价格机制,打破行业垄断、地区封锁,制定必要的政策鼓励创新和兼并重组,这些措施
都能使价格信号更为准确,市场竞争机制更为充分,从而促进产能优胜劣汰;此外,政府的作
用是克服市场化去产能带来的社会震荡,比如培训转岗人员,救济失业人员等。如果简单以行
政手段压减,不仅效果难以持久,总量过剩一次比一次严重,而且在花费了巨大代价后,产能
结构并不一定得到优化,去掉的往往是缺乏政府支持的民营企业,越做越大的,往往是国有企
业。稍加观察即不难发现,产能过剩行业往往也是国企集中的领域,钢铁、煤炭、石化、有色
以及汽车等,莫不如此。进言之,当前和未来一个时期,我国经济发展已处于速度换档、结构
优化和动能转换的新常态,供给侧结构性改革已逐渐成为政策主线。这一背景下,防治产能过
剩风险的总体思路,也要相应以市场为导向,围绕市场出清机制如何更好地发挥作用,从深化
供给侧结构性改革和转变政府职能两方面着力,加快构建防治产能过剩风险的长效机制。
2017-8-31,【首席论坛】伍戈丨制造业回升的源泉:供给还是需求? 
1、制造业投资是宏观经济内生动能的重要表现方面。随着供给侧改革推进,近期部分行业产
能利用率触底或抬升,制造业投资似有所企稳。有观点据此认为新一轮周期开启。但事实上,
国产能利用率指标等时间序列短、覆盖行业少,碎片化证据或难以断言制造业产能整体出清。更
重要的是,即使产能出清是否必然意味着制造业投资周期的开启也值得仔细探究

2、制造业投资在统计上往往被纳入终端需求,但从经济意义来看,它只是中间需求,本质上
是由更加终端的需求决定
。当终端需求回升时,制造业的既有产能将首先被更加充分的利用,然
后才是追加新增投资。供给并不必然产生需求,产能利用率等供给面的变化仅是制造业投资回升
的必要条件,终端需求持续扩张才是制造业投资回升的充分条件

3、更具体地,决定现阶段我国制造业投资的终端需求主要来自于房地产投资、出口以及消费
等方面。从计量结果来看,消费需求对制造业投资的拉动效果最为明显,其次是房地产投资以及
出口需求(上述拉动效应存在3-6个月的时滞)。展望未来,综合上述需求和供给面的因素,预计
下半年制造业投资基本平稳,难言较大的趋势性周期变化
为了综合验证三大需求对制造业投资的拉动影响,以及以此为基础对未来制造业投资进行预
测,我们将三大需求对制造业投资进行了简单的回归拟合(图7,回归结果详见附件)。实证结果
表明,三大终端需求对制造业投资的拉动作用十分显著,再次证明决定现阶段我国制造业投资的
需求主要来自于房地产投资、出口以及消费等终端方面。其中,消费需求对制造业投资的拉动效
果最为明显,其次是房地产投资以及出口需求(上述拉动效应存在3-6个月的时滞)。
2017-8-31_李迅雷_看得见底牌的博弈(续)
央行数据显示,2017年7月,商业银行居民个人存款规模下降7700亿元,同时,商业银行计入广
义货币的同业存款增加7400亿元。这两个数据相差很小,是否意味着居民存款离开了银行储蓄体
系,转而去了货币基金市场呢?根据已公布数据,7月末货币基金总规模达5.86万亿元,比6月底
大增7516.87亿元。
货币基金的潜在收益率远高于银行活期存款利率,这应该是存款搬家的主要原因,也反映了居民
风险偏好的上升。存款的大规模搬家肯定会导致市场利率水平的上行,且会加大市场的流动性风
险。
为何政策总是易松难紧呢?这与稳增长和防风险的双重目标有关。首先,要让经济走L型,是指
GDP增速走L型,不是GDP规模走L型,即稳增长的目标必须是维持GDP增速在6.5-7%之间,其对
应的社会融资和贷款增速估计都得在12%以上,固定资产投资增速得在8%左右,民间投资增速回
落,得靠国有投资增长来弥补;制造业投资增速回落需要靠基建和房地产投资增速提升来弥补。
其次,防风险意味着资产泡沫不能破裂,否则就会引发金融危机;最好的结局是以时间换空间,
即资产价格不跌不涨,但经济总量和居民收入水平不断增长,直至资产的相对估值水平趋于合
理。这意味着政策层面要保持汇率、利率及流动性等指标的稳定,价格调控范围要进一步扩大,
如从金融领域扩大到商品领域。
第三,刚性兑付和隐形担保的问题并未被破解,金融改革的进程低于预期。不少国企在这轮大宗
商品价格的上涨过程中,又起死回生,这给了市场带来的示范意义是:投资国企、地方政府项目
等很安全。这就使得全社会的资源配置结构改善问题遥遥无期,政策对问题企业出重拳的难度继
续增大。

或许正是因为市场看清了政策底牌,在金融工作会议之后又选择了做多,无论股市、楼市还是商
品市场,均出现了明显的上涨,而且是在资金面趋紧的情况下,市场做多倾向仍比较明显。从今
年以来银行的资金流向看,不论是表内还是表外,最终都集中到了房地产、政府平台和国企这三
大领域。
不过,既然是博弈,出牌还在继续,如房地产政策方面,从租售同权到共有产权,从扩大城市的
住房土地供给到农村集体土地可以建出租房,只要房价继续上涨,稳房价的举措还会不断出台,
只是底牌是看得见的——防止房价大起大落。不过,这场博弈中最难把握的是政策的时滞性:当
你看不到政策出台的即时效果时,会以为政策没有效果,得继续加大收缩力度……但如果哪一天市
场突然发生逆转,想收回政策都来不及了。
20170901_姜超、于博_宏观研究_PMI小幅回升,限产推升价格——17年8月全国制造业PMI数据解读
8月全国制造业PMI小幅回升至51.7%,指向制造业景气短期回暖。各分项指标中,需求、生产升,库存回落,价格大涨。分规模看,大企业微降,中小企业回升,分化略缩窄但依然显著。中观高频数据显示,下游需求仍不温不火、工业生产略有改善,整体看8月经济或保持平稳。随着第四轮中央环保督察发力,传统工业行业供给明显收缩,在加速产能去化的同时,也令原材料购进价格大幅飙升。
需求:8月新订单回升至53.1%,进口回升至51.4%,均指向内需小幅改善。新出口订单继续下滑至50.4,反映外需仍然较弱。
生产:8月生产回升至54.1%,指向生产短期改善,而采购量回升至52.9%,也反映企业生产意愿有所改善。就业略降至49.1%,仍较低迷。
库存:8月原材料库存微降至48.3%,产成品库存降至45.5%,需求、生产短期改善带动库存去化。
价格:8月原材料购进价格飙升至65.3%,创年内新高,印证8月以来钢价、煤价上涨,油价上调。预测8月PPI环比上涨0.5%,同比涨幅升至5.9%。
链接:http://pan.baidu.com/s/1eSIkEGU 密码:k7m9
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宏观固收阅读笔记20170827

近期在各种去产能,想到,2017年接下来会不会通胀抬头?市场利率会不会再次走高?

20170808_历史总是惊人的相似——1998年供给侧改革回顾_王涵等

供给端调整的历史经验:1998 年后纺织行业变迁的几个阶段。
➢ 1999-2000 年:去产能见效。盈利、价格、供需状况全面回升,库存去化,与2016 年至今相似;
➢ 2001 年:产能回升,行业经营状况有所反复。在盈利反弹的刺激下,产能出现回升,但在缺乏新增需求的背景下,这导致盈利、价格再次下滑,供需状况恶化,库存再次堆积;
➢ 2002 年后:加入WTO,产能、需求全面回升。外需大幅改善,中国纺织业真正开启盈利、价格持续回升的新周期。

  • 现在VS 历史:核心差异在于需求。当前与历史的核心差异在于是否有新增需求。如果没有需求,如果如当前市场上很多分析师指出的中国将开启一轮投资周期,那么中国大概率将重蹈纺织业2001 年的覆辙。纺织行业的去产能真正成功,仍是等到中国加入WTO 需求侧出现大幅改善之后才看到的。而现在的中国在未来1-2 年显然不具备这样的条件。
    • 需要指出的是,供给侧改革下,产出的弹性小于价格的弹性。【Note,从来供给都是一个慢变量,而需求相对而言是一个快变量。价格上涨而不能伴随量的快速增加,从长期来看,这是不可持续的。】我们曾指出,在供给侧改革的第一阶段,潜在产出减速,产出缺口闭合产生通胀压力。但在第二阶段,由于潜在产出曲线被压平,这使得实际产出增速也受到限制。换句话说,供给侧改革对价格的推升作用是必然的,但对产出(也就是GDP)的影响则很小,甚至应该是负面的影响。当前我们看到中国出现产出和价格同时改善的原因在于,其中还叠加了库存周期,在库存水平回到合意水平之后,我们将看到产出增速再次放缓。
    • 那么,依靠供给侧改革改善盈利的逻辑会遇到瓶颈吗?至少有两个。那么,如果供给侧改革对产出的作用较小,是否有可能一直依靠供给侧改革持续改善企业盈利水平呢?我们认为至少面临两个制约:

1)通胀对货币政策的制约;本轮供给侧改革主要集中在上游行业,我们可以看到,尽管需求没有增量会使得涨价向下游的传导并没有那么顺畅,但是这种传导依然存在。今年CPI 并未成为市场和政策的制约一个很

重要的因素在于非食品对于CPI 的拖累,但这掩盖了一个问题就是今年上半年实际上CPI 分项中很多非食品分项的环比均是超过季节性。供给侧改革是否会带来整体通胀的上升肯定是政策层面会考虑的问题。

2)上游持续涨价对中游行业利润的挤压。。本轮供给侧改革集中在上游行业,在需求没有系统性改善的背景下,我们看到上游行业和下游行业的盈利之间存在非常明显的“此消彼长”的特征。我们看到上一轮上游价格快速上涨时(2016 年底-2017 年1 季度),下游行业出现利润的负增长,这种情况在2季度上游价格涨价放缓之后有所缓解,下游行业的利润有所反弹。但7 月以来上游行业的价格再次大涨,必然带来下游行业利润增速的再次下滑。这也将是上游行业供给侧改革的另一制约。

2017-8-27,利率中枢趋稳,债市赚钱不易——海通债券每周交流与思考第232期(姜超、周霞)

利率中枢趋稳。上周央行连续回收流动性并且定向续作特别国债,表明央行维持流动性中性偏紧的态度。供给侧改革、金砖会议、十九大都需要偏稳的货币环境,7月以来DR007一直在2.8-2.9%区间窄幅波动,侧面反映央行对流动性的把控。预计未来2个月这一局面将持续,维持R007中枢3.3%附近窄幅波动的判断。

债市赚钱不易。债市获利三要素杠杆、久期和资质。央行货币政策持续偏紧,导致资金利率居高不下,使得债市加杠杆策略变得无利可图;外汇占款持续减少,降准难见,超储率历史地位,市场对流动性预期较悲观,久期均较短;打破刚兑是大趋势,资质下沉面临风险渐增。整体而言17年债市赚钱不容易。9月份外部风险来自美联储缩表,内部风险来自监管加强,短期利率债仍将震荡,维持10年国债利率区间3.3-3.7%不变。

周期优选龙头。受益于行政主导的去产能、库存周期、环保限产等因素,大宗商品价格上涨,钢铁、煤炭等行业盈利好转,债券利差大幅压缩。展望未来,我们认为周期性行业龙头企业债券仍有配置价值,一是目前的价格和盈利均有一定安全边际,短期流动性风险不大,二是去产能提高了产业集中度,有利于龙头企业,三是目前利差高出其他行业50BP以上,仍有吸引力。

2017-8-27,金融周期狂欢,到底谁来买单?——海通宏观每周交流与思考第232期(姜超、顾潇啸)

利率回升支撑金融。商品价格的上涨改善了产能过剩行业的盈利,降低了对银行坏账的担心,但对金融行业盈利前景的变化主要来自于利率预期的变化。一方面,商品价格的大涨推升了通胀预期,推动利率上行。另一方面,居民加杠杆增加信贷需求,而金融监管的加强使得企业融资需求回归银行表内,上半年信贷需求显著回升,下半年银行信贷供不应求,贷款利率的回升是大概率事件,利率的回升对银行和保险都意味着盈利改善。

居民收入稳财富增。过去一年半,全国居民可支配收入增速保持在8.5%左右,相比14、15年9-10%的增速明显下降,这意味着居民收入并未明显增加。但在过去两年房价轮番上涨,16年一二线城市房价大涨,到了17年三四线城市房价接力上涨。我们估算15年居民房产总值已经超过200万亿,保守估计过去两年的房价涨幅为10%,那么房价上涨带来的财富增值每年超过20万亿,而统计局公布16年全国居民人均可支配收入为2.4万元,对应全国居民总收入33万亿,这意味着财富效应主导着居民收入增长。

必须消费行业承压。由于居民收入未见明显增长,因此其对必须消费的购买力并未显著增加,体现为消费物价CPI持续低位徘徊,这意味着食品饮料、服装、零售等多数必须消费品行业增速难有明显改善,其成本上升难以全面转嫁。

可选奢侈消费受益。受益于房产增值带来的财富效应,部分可选和高端消费品受益。比如说房地产销售上升带动了相关家电需求,而居民财富增值带来对高档白酒、高档轿车,乃至澳门博彩等高端和奢侈品消费的需求,因此部分可选和奢侈消费行业可以通过价格上涨或者是产品升级换代来转嫁成本上升压力。

房价受益居民举债。居民的房产兼具消费和投资两种属性,因而房价上涨与居民收入和投资需求两种因素相关。过去在中国经济高速增长的时代,居民收入增速高增,会带来房价的相应增长。但在过去两年,居民收入增速变化不大,而房价大幅上涨,主要反映的是投资性需求的大幅上升,源于低利率环境下居民举债的大幅上升。16年居民部门新增贷款6.3万亿,加上公积金贷款以后新增总负债7.3万亿,而17年上半年居民新增贷款接近4万亿,估算全年新增总负债超8万亿,这意味着在近两年居民每年新增负债占GDP的比重都接近10%,本轮房价上涨主要源于居民大幅举债投资。

警惕财富效应逆转。过去我们常说中国居民部门负债率较低,具备持续上升的空间。但是截止到17年6月,居民总贷款已经超过37万亿,加上公积金贷款以后居民总负债42万亿,占GDP的比重已经超过50%,而在08年时这一比重还不到20%。很多人说居民举债是全球现象,比如美国居民负债/GDP接近100%,但是美国GDP中绝大多数是居民收入,而中国GDP当中只有一半左右是居民收入,这意味着中国居民负债/居民收入已经接近100%,假定债务期限平均为20年,贷款利率平均5%,就意味着居民年均债务支出占收入的比重已经接近10%,而随着贷款利率的持续上升,万一居民哪一天借不起钱了会怎样呢?一线城市房价已经连续两月回落了,其他城市房价还能涨多久呢?

2017-8-25,于博,实体经济观察2017年第32期
从高频数据看,8月以来工业经济整体保持平稳。需求端,地产销量增速保持低位,前三周乘用车销量增速高开低走。生产端,上旬粗钢产量增速略下滑,但发电耗煤增速仍在走高。价格端,国内生资价格整体保持上涨态势。

今年以来,两组背离值得关注。一是宏观、微观的背离,从宏观看,需求、生产相继见顶回落,但从微观看企业盈利持续高增。二是名义变量、实际变量的背离,比如名义投资增速反弹,但实际投资增速却持续下滑。事实上,两组背离的核心在于供给大幅收缩,导致供需结构逆转,推涨价格,并修复盈利。当前环保限产力度加码,意味着短期内这种背离仍将持续。

20170825_国信证券-宏观固收-“防风险”跟踪报告-系统性金融风险指数:7月明显抬升,突破中等风险区域上部-170825

参考中国人民银行工作论文《系统性金融风险的监测和度量—基于中国金融体系的研究》一文,国信证券经济研究所跟踪测算了最新的系统性金融风险指数以及构成的7个子市场各自的风险指数。

20170824_中金公司_固定收益_当巨额同业存单到期遇上快速增长的货基

我们早在6月7日的日报中判断了国股行3M同业存单5%是顶,随后需求放量、央行投放流动性缓和市场情绪,带动同业存单发行利率下行近90bp,从6月上旬的5%到7月初的4.13%。但我们也于8月上旬的日报和托管数据报告中提示了8、9月同业存单滚动发行压力较大,发行利率存在上行压力:“考虑8、9月同业存单滚动发行压力偏大,叠加季末,存单发行利率有小幅上行压力。进入8月,近期包括大行在内的银行开始准备跨年资金,6M同业存单发行利率有所上提。预计进入9月,3M同业存单发行利率也会逐步有所上行。”

20170823_债券专题_紧绷的短端,胶着的长端——平坦曲线的回顾与展望

l 历次利差收窄的背景

17年以前,国债期限利差共出现5次大幅收窄,且近年来收窄次数增多,主因利率市场化下利率波动上升,政策周期变短。利差收窄可分为两类:

一是货币政策趋紧导致短端大幅上行,即熊平。对应时间段为03年8-9月、11年7-9月、13年6-7月。其中03年和13年两次利差缩窄之后,随着长端利率上行利差再次走扩,“熊平—熊陡”。11年则是短端利率下行导致利差再度走扩,“熊平—牛陡”。

二是经济或通胀下行导致长端下跌,即牛平。对应时间包括08年9-10月、14年10月-15年2月。而之后随着货币政策逐渐宽松,短端利率下降,期限利差重新走扩,整体走势为“牛平—牛陡”。

可见,从历史经验来看,“熊平”之后债市涨跌难以判定,而“牛平”之后往往会迎来“牛陡”。

l 为何本次曲线平坦化程度更高,时间更长?

今年5月以来,国债期限利差再次大幅收窄,收益率曲线平坦化程度创下历史新高,整体呈现“熊平”。本次利差收窄的原因与11年和13年较为相似,但幅度更大时间更长,原因在于监管态度不同。在温和去杠杆的主基调下,货币政策始终保持中性稳健,监管持续推进但力度温和,资金面不松不紧,短端利率维持高位,长端利率窄幅震荡,导致利差长期低位震荡。

l 短期内,曲线平坦化是常态

短端利率紧绷当前货币政策中性适度,央行提高市场波动容忍度,且超储率处于低位,资金面偏紧,流动性投放出现了层级划分而非普惠式货币投放,DR007和R007利差拉大。另外,财政部国债随买操作可以引导短端利率下行、修复倒挂曲线,如17年6月20日的操作,但随买操作频率和量都较低,但无法逆转曲线平坦化趋势。

长端利率胶着。首先,短端制约长端。当前30BP以内的期限利差明远低于05年以来的均值(100BP)。在期限利差仍窄情况下,短端对长端有制约。其次,去杠杆取得一定效果,但供需好转还需等待。场内杠杆方面,上半年隔夜质押式回购占比明显低于16年上半年,中债杠杆率与16年持平并低于15年。此外,银监会通气会指出上半年银行同业业务收缩、理财增速降至个位数,M2增速持续降至个位数。但银行业“三三四”专项治理的后续检查和问责仍在进行中,且信托贷款、非标投资等仍明显高增。因此我们认为大资管监管的背景下,同业收缩或导致长债需求疲软,叠加下半年利率债供给压力较大,供需好转还需等待。但基本面支撑长期利率。随着库存周期步入尾声,工业生产走弱,四季度还将面临高基数效应货币利率上行已经向实体经济传导,基本面利好长债。

因此,我们认为,短期内短端利率难下,长端利率难上难下,因此曲线平坦化在短期内将维持,维持10年国债利率区间3.3-3.7%不变。

l 未来走势的探讨

与13年相似,17年债市拐点也将落后于基本面的拐点。未来可能会通过长端上行(监管加强)或短端下行(货币政策有松动)来修复曲线形态。如果基本面回落、去杠杆推进平稳、政策有所松动,则会以短端下行结束熊平走向牛陡。如果金融监管加强、货币政策不紧不松,则会以长端上行结束熊平走向熊陡。

20170824_国信证券-宏观固收-固定收益专题报告:同业存单之功与过

1、同业存单从属性而言,对于银行发行人是一个负债工具,其特别体现为中小银行的负债工具,中小银行通过同业存单这个负债工具(还可以通过拆借、回购、同业存款等其他工具)将资金从大银行手中“搬运”到自己手中;

 

2、如果说中小银行的风险偏好、扩张冲动较高,通过同业负债工具(比如同业存单)将资金从风险偏好低的大银行手中“搬运”过来,以进行自己的资产扩张,则在“控制经济杠杆率”的主题下,同业存单的规模扩张就成为了一种“过”。但是这种现象对应的资产表现应该是杠杆率攀升、社会融资总量的扩张或M2的扩张。即,同业存单的规模扩张+社会融资总量(或M2)的扩张同步发生,则同业存单成为了加杠杆的工具,与“去杠杆”的政策基调相悖,自然是一种“过”,需要治理。

 

3、如果同业存单的扩张过程中,并没有伴随着社会融资总量或M2的显著扩张,则一定程度上说明,这种同业负债工具只是在完成一种“延续存量资产”的功能,在不允许发生存量资产破灭(信用出清)的背景下,中小机构只是通过同业存单工具在延续以往已经发生的存量资产,以保证流动性链条不断(否则流动性链条断裂,就会引发金融风险,进而伤及经济增长),这时,同业存单扩张完成的只是延续流动性链条不断的职能,在稳定经济增长的前提下,就成为一种“功”。即,同业存单的规模扩张+社会融资总量(M2)的稳定或下行同步发生,则同业存单只是一种延续流动性的工具,与“稳增长、防范流动性风险”的政策基调相合,自然是一种“功”。

 

4、总体来看,同业存单究竟是有功还是有过,要看其扩张过程中是否对应着经济杠杆率的攀升(社会融资总量、M2)。

如果其并不对应经济杠杆率的攀升,则可判定同业存单只是在完成一种流动性延续的职能,不能认定为有“过”。

如果在经济杠杆稳定的情况下,非要限制同业存单的扩张,则必须要改变的应该是货币政策环境和流动性投放机制,要么稳定货币政策预期,令中小银行的负债工具转移到拆借或回购中,以替代同业存单的扩张;要么提供普惠性的流动性投放机制,或寄托于外汇占款的恢复,或寄托了准备金率的普惠性下调。

20170823_徐寒飞_【每日观点】坐等财政部“降准”!-债市每日观点

#策略观点:当前市场的流动性趋紧,央行盯住DR007使得公开市场操作具有被动型特征,季节性很强的财政存款收放成为资金面波动的核心要素之一。我们分析发现,季末的财政存款净投放效果约可释放6000亿左右的流动性,短期效果不啻于降准0.5%。8月下旬流动性也许“还行”,9月下旬则可能“比较爽”。

9月财政支出规模预计不会低于2万亿,财政存款净投放预计仍会超过5000亿,甚至达到6000亿以上的规模。今年财政支出节奏确实比往年更快,但是我们也应注意到今年财政预算收支的同比都不足8%,截至7月,财政收支实际增长分别为10%和14.5%,全年财政收支决算超预期已经板上钉钉。不确定的是,7月地方债发行达到8453亿,超出季节性约4000-5000亿,这一部分地方债的缴款可能不会在9月一次性释放。综合来看,我们认为9月的财政支出强度或许比6月稍弱点,但也不会少很多。

 

预计95000亿以上的财政存款释放,有望成为缓解当前资金面“旱情”的“甘霖”。但7月超季节性的地方债抢发带来的4000-5000亿缺口,可能难以完全在9月释放,央行仍会通过9月初的MLF超量续作和逆回购来略作补充。预计伴随9月财政存款的释放,很可能会带动GC利率大幅下行,由此债市可能会迎来新一轮交易性机会。同时,我们也要提示一点风险,央行为了填补7月8453亿地方债缴款带来的流动性缺口,投放了超过7000亿持续滚动的逆回购,这意味着相比3、6月,央行可能会更快的从银行间市场回收流动性,这也为利率下行持续的时间添加了不确定性。

 

归根结底,当前利率债市场的收益率水平是否合意,财政部和政策性银行“心里有数”(当前发债成本偏高),财政部(ba)或许成为下一轮利率下行的主导力量。流动性是影响短端利率的重要因素,但我们也不能忘记,金融市场服务好实体经济是金融工作会议强调的三大任务中的首要任务。黑夜也好,黎明也好,我们都问一句,放到稍长一段时间看,高利率怎能服务好实体?无论是以什么名义

20170822_徐寒飞_【每日观点】9月2.2万亿NCD到期,市场活得下去吗?

#摘要:9月将面临2.25万亿的NCD到期,叠加季末的MPA考核,看起来这日子是没法过了。但回顾6月的情况,我们预计,此次央行很可能采取同样策略,在9月7日1695亿MLF到期时进行超量续作,以稳定市场预期。并且,可能还会择机推出期限在28天以上的逆回购,来帮助银行平稳跨过季度MPA考核。此外,从本次特别国债到期的续作,也可以看出央行、财政部合作之下的贴心操作,尽显“呵护”之意,这日子大概率可以有惊无险的过去的。

 

1)需要为9月的2.25万亿天量NCD到期担忧吗?也许危中有机

9月将面临2.25万亿的NCD到期,叠加季末的MPA考核,看起来这日子是没法过了。怕吗?不怕。回顾6月初,同业存单供需缺口发威,NCD收益率曾破5%。但央行通过6月6日提前、超量续作MLF,投放4980亿带来了市场流动性预期的改善。尽管当月总的MLF净投放仅667亿,但6月上旬央行MLF净投放量高达到2737亿,而且央行在6月16日还通过2500亿净投放逆回购对冲了当日到期的2070亿MLF。我们预计,此次央行很可能采取同样策略,在971695亿MLF到期时进行超量续作,以稳定市场预期。事实上,由于近期银行间流动性偏紧,央行8月已经超量续作MLF,净投放量创下最近5个月的最高值。此外,按照二季度货币政策报告的表述,央行可能还会择机推出期限在28天以上的逆回购,来帮助银行平稳跨过季度MPA考核,以及缓解NCD到期带来的流动性紧张

 

面临2.25万亿天量NCD到期,市场可能会例行的担忧一下“钱荒”,但在央行“填谷”的基调之下,很难出现“钱荒”。更何况重要会议在即,维稳基调之下,不排除央行采取超预期的操作,缓解市场担忧。更为重要的是,在担忧“钱荒”之外,9月中下旬财政支出将实实在在的放量,财政存款回流金融市场,释放的流动性或足以带来一轮资金利率的下行。

 

2)“昨日重现”,续发特别国债对市场基本无影响

财政部于8月22日发布《关于2017年特别国债(一期和二期)发行工作有关事宜的通知》,明确即将于8月29日到期的6000亿定向特别国债:(1)将在全国银行间债券市场面向境内有关银行定向发行;(2)分为7年期面值4000亿元和10年期面值2000亿两期进行发行。

 

从特别国债续发的操作手法来看,本次对6000亿特别国债续作与2007年发行时类似,即向特定银行发行债券,再由央行买回,并不会对市场产生影响。具体而言,首先是由特定银行(很可能是政策银行)购买财政部发行的特别国债;其次,人民银行从特定银行处购买特别国债。为了不对该行的资金头寸、资产负债及正常经营产生影响,在发行当天,人民银行就可能通过公开市场操作从该行全部买入此次续作的6000亿特别国债,抵消掉到期的特别国债后,央行资产负债表也未发生变化。最后,回头来看,特定银行仅仅起到中介的作用,但2007年作为中介的农业银行业已上市,可能需要政策银行作为中介。

 

央行的操作应验了我们在《到期的特别国债,为啥是只“纸老虎”》中的分析,特别国债并不会对债券市场形成供给压力。此次特别国债带来的真正变化可能是,随着发行利率变化,从明年开始财政预算安排的利息支出会相应调减。除了这6000亿以外,年内还有963.78亿元市场化发行的特别国债到期。这部分特别国债的到期日期分散,每次到期规模较小,如果续发,预计对市场的冲击也较为有限。

 

3)央行、财政部合作下的贴心操作,显“呵护”之意

近期资金面整体偏紧,财政部和央行可能也正是考虑到了这一点,采取了对市场冲击最小的方式续作特别国债。根据我们估算,7月银行超储率可能已降至1.0%甚至更低水平,而近期短期流动性需求叠加:每周7000-10000亿的逆回购到期、缴税、季末MPA考核压力以及9月大量NCD到期带来的预防性资金需求。大行可能主动收紧了融出资金,导致金融市场的流动性较为脆弱,资金面整体偏紧。此次财政部和央行联手续发,对市场而言可谓“无灾无难”,预计可平稳度过这个“槛”。

 

除此之外,我们也更应关注财政部和央行的合作。事实上,在6月上旬,1年期与10年国债收益率出现倒挂时,财政部和央行也曾携手应对。6月20日,财政部曾开启国债做市支持操作缓解国债供给冲击,而从6月19日开始,央行的公开市场业务交易公告中提到“受政府债发行缴款因素影响,开展逆回购操作”,央行配合财政部一起降低短端利率。特别国债的这次合作,意味着我们也无需过度担心后续的国债和地方债供给压力,担忧供给冲击的声音可以休矣。

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近期阅读的一些感想

近期在陆陆续续读关于宏观经济分析的书籍和文章,读得是囫囵吞枣,很多东西没有读懂的就跳过了。
对于宏观经济的分析,主要涉及两大块内容:
1. 宏观经济:这个方面涉及到经济增长、通货膨胀、就业(目前在国内还比较缺少数据)、汇率和国际收支、杠杆水平。
2.货币金融:包括央行的货币政策以及利率走势,财政政策、金融机构的资产负债和交易情况。
关于货币的讨论,之前很多的观点是央行的货币政策要从数量型从利率型转型。央行通过调控短期的利率,从而影响市场利率。关于利率转型,马骏、纪敏的《新货币政策框架下的利率传导机制》分析了货币政策转型的条件和如何实施。
最近刚把彭文生的《渐行渐近的金融周期》翻了一遍,对我而言觉得比较重要的是他从货币的非中性的角度去分析。在我之前的阅读中,就感觉到杠杆率或者是债务水平是越来越受到监管机构和市场的重视。彭文生的这本书,感觉是相对比较系统地论述了货币的经济的非中性的影响。读完有几点感想:
1. 数量型和利率型调控都是央行的货币政策手段,两者之间其实是无法互相替代的。即便是利率市场化,利率的传导机制顺畅(事实上不可能完全顺畅),数量型调控也有其独特的作用。
2. 货币的功能:价值尺度、支付手段、储值工具。强调支付手段是货币数量论的基础,在很多时候,我们说货币超发导致物价贬值,这是从支付手段角度来看的。货币数量论有一个重要假设是商品的价格是灵活的,货币供应的变动带来价格及时的变化。但在经济现象中的一个疑问,为什么货币超发的量远超过通货膨胀的量?例如M2/GDP在一路走高,这是因为货币作为储值工具起到了作用,从流动性偏好的角度,人们对流动性产品的配置需求增加了。
3.货币的非中性,有两个方面:
3.1 从总量的角度看,与货币数量论强调支付手段不同,凯恩斯强调货币的价值尺度和储值功能。作为价值尺度和储值工具,货币是市场经济运作中不可缺少的一部分。正因为这样独特的角色,所以货币不是中性的。在凯恩斯的经济世界中,货币是人们投资的工具之一,对货币需求的增加减少了生产性投资。而与其他商品不同,满足货币需求不会带来就业,因为货币供给的成本很低。在凯恩斯眼里,对货币的需求不是有效需求;相反,其所为的有效需求不足就是货币需求上升所导致的。
3.2 从结构和货币供给的角度:货币供给的变动改变商品的相对价格,进而影响资源配置。坎蒂隆强调货币增加不是每个人一夜间都收到相等数量的货币,而是总有部分人先得到货币。货币供应的增加改变收入分配,影响相对价格和资源配置,对实体经济的影响不是中性的。那么,什么行业、企业、居民先拿到货币?这和货币供应机制有关。(1)如果货币增长来源于贸易顺差,那么出口行业最先受益;(2)如果货币扩张来自政府支出增加,则政府最受益;(3)如果来自银行信贷,则银行和相关的信贷获得者最受益。
货币供应结构的变化,也是我们在分析货币政策时很需要关注的一个点。央行的货币供应从结售汇转到目前的各种创新工具,最早从央行那里拿到钱的机构和资金的流动路径是产生了变化的。
作为投资人员,我们对宏观经济的研究最终落脚点还是要在对投资有帮助上,那么,我们的宏观研究到底目的是什么?我从投资角度看,
(1)判断大的周期,例如,当前是不是一个周期的高点?风险资产的价格会不会在近期的未来迎来一轮暴跌?我们有没有什么指标能够提前预判?
(2)从中短期(6-12个月)来看,接下来风险资产的价格会怎么变化?
毫无疑问,这些问题的回答都需要分析:经济走向、政策立场、资金松紧。
我只是近期在读宏观的书籍和文章中,开始想到的这两个问题,我也还没有答案。
如高善文所说,商业性质的宏观研究需要做好的3个方面:

1.     数据把握要全面。

2.     重点关注方向和趋势,而不过分计较数值的大小和误差,不过分计较琐碎的细节。

3.     做好数据在横断面上的交叉验证和横向比对,绝不轻信单一数据来源。

对于短期数据分析,有两个假设:

1)在横向上数据之间应该存在紧密的关联,并且可以相互印证和说明。这使得我们可以合理把握和预期主要变量的方向,并且通过数据之间的相互验证对框架及其推论的合理性建立信心。

2)一件事情发生一定会留下一些痕迹,一定会在不同的领域都有所表现。这一假设在于识别冲击,从而把握对原来预测可能形成的偏离。

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阅读笔记《新货币政策框架下的利率传导机制》

在火车上将这本书翻了一遍,做一个笔记吧。

书籍信息:

新货币政策框架下的利率传导机制

作者: 马骏 / 纪敏

出版社: 中国金融出版社

副标题: Interest Rate Transmission Under The New Monetary Policy Framework

出版年: 2016-4

页数: 402

定价: 68元

装帧: 平装

ISBN: 9787504984302

货币政策的最终目标是为了实现如经济增长、稳定物价、充分就业等,为了实现最终目标,货币政策会设定一个(虽然也可能是多个)中介目标,通过使用货币政策工具影响货币供应量或政策利率,并通过货币政策传导机制进一步影响经济变量。

目前中国的宏观经济调控体系改革的一个重要内容是货币政策框架从数量型向价格行调控转型,转型的关键是货币政策中介目标由货币供应量(如M2)想政策利率的转变。推动这项转型的主要动力和条件有3个:

  1. 数量型指标与经济增长(GDP)和物价涨幅(CPI)的相关性显著弱化,因此难以继续通过对货币供应量的调控来达到稳定经济和物价的目标;
  2. 由于金融创新使货币需求变得不稳定和难以预测,盯住货币供应量会人为导致市场利率的大幅波动;
  3. 政策利率能有效传导到其他市场利率(包括债券收益率、存贷款利率)和实体经济。

从中国实际情况看,条件1、2已经基本满足,但是条件3还是一个有待回答的问题。

各国在货币政策框架转轨期间都出现过货币需求不稳定。Walsh(2010)通过构建的模型分析得出,存在多种需求扰动因素的情况下,越是试图盯住货币的供应量,越难实现货币政策的最终目标。换句话说,在货币需求不稳定的转型时期,将货币供应量的增速维持在一个固定的水平,会人为造成市场利率的大幅波动,而利率大幅波动会导致经济的过度波动。

近年来作为中介目标的M2增速与实体经济之间的关系已经明显弱化。

与货币政策直接相关并影响利率传导效率的因素:

  • 对数量型货币政策中介目标的依赖:如对M2的关注;
  • 对数量型货币政策和审慎管理工具的依赖:存贷比上限、贷款的数量限制、较高的存款准备金率;
  • 短期利率和国债收益率的基准性的缺失;
  • 对债券市场准入和产品创新的管制过严:债券发行限额、债券交易成本、债券市场的流动性不足;
  • 微观方面的因素:企业(主要是地方融资平台和国企)预算软约束;
  • 其他因素:资产证券化、影子银行。

利率传导机制的理想情形及中国目前的现状因素的影响:

在理想情形(基准模型)下:

  1. 各个市场利率(贷款利率、存款利率、债券收益率)与政策利率正向联动;
  2. 政策利率利率向存款和贷款利率的传导主要通过银行和投资者的资产配置优化行为来实现,而在债券市场的传导重要通过债券市场本身的套利渠道来实现(但并不是唯一的渠道);
  3. 央行政策利率传导的效率取决于很多因素。

不同约束因素对政策利率传导机制的影响

制度约束 政策利率传导 政策利率对各个市场利率的影响
(相对于基准模型)
贷款利率 存款利率 债券利率
存款准备金率 有效 弱化 弱化 弱化
存贷比 可能失效 弱化 不确定 强化
贷款数量限制 可能失效 弱化 弱化 弱化
债券发行限额 有效 强化 强化 强化
债券交易成本 有效 强化 弱化 强化
债券市场流动性不足 有效 弱化 弱化 强化
企业预算软约束 有效 弱化 弱化 弱化
银行资产证券化 有效 弱化 强化 弱化
影子银行 有效 弱化 弱化 弱化

政策利率通过债券市场的传导:

  1. 中国短期利率变化会对各期限国债收益率产生显著影响,短期利率变化对各期限国债收益率变化的传导效果随着期限的延长而减弱。
  2. 中国国债收益率对短期利率冲击有明显的脉冲响应,但响应比美国要弱;
  3. 2010-2015年,中国国债收益率对短期利率的脉冲响应比此前阶段有所强化,或许表明通过债券市场的传导效率由于流动性提升等因素而有所改善;
  4. 中国国债收益率对GDP、CPI和未来利率具有预测功能,可以在一定程度上通过预期渠道强化政策利率的传导。

政策利率通过银行体系的传导:

  1. 中国短期市场利率与基础贷款利率的相关性在0.4~0.5。
  2. 随着利率市场化程度的提高,中国市场利率已经在一定程度上可传导到信贷价格,但传导效率仍然明显低于成熟市场经济体。

通过建立利率走廊(Interest Rate Corridor)稳定短期利率

构建新的货币政策框架的一项重要内容是培育市场可接受的政策利率,而降低短期利率波幅则是让市场认可政策利率的前提。利率走廊是许多国家在多年实践中摸索出来的用于稳定短期利率的一种行之有效的做法。

利率走廊的基本操作原理:央行通过向商业银行提供一个贷款便利工具和存款便利工具,将货币市场的利率控制在目标利率附近。这样,以央行目标利率为中心,在两个短期融资工具(即贷款便利工具、存款便利工具)之间形成了一条“走廊”,存贷款便利工具便分别构成了这条走廊的下限和上限。

  1. 利率走廊操作系统在控制短期利率波动上具有优越性,当市场出现流动性紧张时,这一系统可以缓解金融机构间的“挤兑”压力,同时当市场出现央行不可预期的流动性冲击时,利率走廊更具有“自动稳定器”的功能;
  2. 利率走廊系统可以降低央行货币政策的操作成本,当利率走廊具有充分信誉时,可以直接降低市场利率波动,另外也可以消除商业银行等金融机构对流动性的“囤积性需求”,从而减少央行进行公开市场操作的频率和数量以及走廊上下限被触及的概率;
  3. 最有利率走廊宽度的设定取决于央行对利率波动的厌恶程度、常备借贷便利(SLF)公开市场操作的成本、活不需求受外部冲击的频率、幅度等内部和外部因素。

改善利率传导机制的政策建议:

  1. 将M2增速目标改为M2监测区间;
  2. 分步骤建立利率走廊,以降低市场利率波幅和培育政策利率。建立利率走廊的路线图:
    1. 围绕一个隐形的政策利率建立一个事实上的利率走廊,但未必要宣布这个隐性的政策利率;
    2. 逐步收窄事实上的利率走廊;
    3. 央行取消基准存款利率,并宣布建立短期盯住政策利率和中长期广义参考货币供应量增长率的新政策框架。
  3. 弱化数量型管理体制因素对利率传导机制的人为约束。包括:
    1. 取消存贷比上限;
    2. 有序淡出对银行贷款的数量限制;
    3. 逐步降低法定存款准备金率。
  4. 加快推进硬化地方政府和国有企业预算约束的体制改革,包括两个方面:
    1. 通过财政改革硬化地方预算约束。通过地方债置换、将非公益性项目与地方政府剥离,公布地方政府全口径资产负债表、建立地方债市场和地方债信誉评级、强化信息披露等手段,硬化地方政府和平台的预算约束,让地方政府变得“不敢借、不愿借”。
    2. 硬化国企的预算约束。通过加快国企混合所有制改革、退订更多的国企上市、打破刚性兑付等改革,来硬化国企的预算约束,提高其对利率的敏感性。
  5. 进一步发展债券市场,提高流动性,以强化政策利率的传导效率。
    1. 提高两年以下国债发行量和频率。中国2年以内及10年以上的国债发行次数偏少,尤其是2年以内的短期国债年度发行次数仅为美国的1/10。建议在保证国债年度发行总量的基础上,适当提高国债发行频率,降低单次国债发行规模,增加短期(2年及2年以内)国债发行量和发行次数。
    2. 发展国债衍生品市场。允许银行参与国债期货市场,进一步推动利率掉期产品和市场发展,研究开发与通胀指数挂钩的国债产品。
    3. 降低准入门槛。为缓解由于准入管制和投资者风格趋同所造成的流动性不足,应加快境外投资者入市步伐,提高QFII、RQFII额度,简化审批程序,放松对三类机构进入银行间债券市场的资格要求和额度限制,加快理财和私募基金开户审批速度;进一步放松对债券发行市场的准入管制。
    4. 提高商业银行产品定价的市场化水平。加快发展大额存单市场以提高银行负债端定价的市场化水平;进一步推行资产证券化以促使商业银行提高其贷款利率的市场化水平;进一步发展债券市场,通过强化债券市场与贷款市场的替代性来强化债券贷款利率的市场化定价机制。
    5. 推动有助于疏通传导机制的其他改革。通过发展债券市场,为中长期、有稳定现金流的项目提供融资渠道,解决银行融资面临的期限错配的问题。要尽快恢复主板市场的融资功能、构建多层次的股权市场,支持各类股权投资基金的发展,来解决银行与中小企业之间的偏好错配问题。要放松对民营银行的准入监管,缓解由于小微企业金融服务供给不足所导致的融资难与融资贵的问题。要发展专业性的担保机构,以缓解由于非专业金融服务所导致的对信用风险和风险溢价的高估。应该大力发展征信系统,充分整合企业信用数据和包括税务、公安、环保、海关等机构提供的借款人行为信息,鼓励使用商业交易数据和大数据分析手段来评估借款人的违约倾向。
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宏观固收每日阅读笔记(2018-8-21)

2017-8-14,徐寒飞,【寒飞论债】通胀无牛市-债市每周观点20170813

尽管周期很得瑟,但是债市不悲观。我们认为,即使产生了一波“通胀”,也不会带来商品和股票的牛市,而对债券市场的负面影响也只是短期的,更何况未来一段时间国内周期股和周期品能否在全球市场risk off的大背景下“骄傲”的延续前期上涨行情,需要打上一个大大的问号。往后看,朝鲜问题可能继续发酵催生避险需求,以及周期降温,对债市而言都是好消息。

#宏观利率:宏观经济层面,本周公布的进出口和物价数据,纷纷指向外需降温,内需依然疲弱,受此影响,从本周四开始,商品期货和周期股行情均出现降温。货币政策层面,周五出炉的二季度报告中,重申货币政策基调稳健中性,但明确“削峰填谷”的流动性基调,这其中暗含的相机抉择意味上升,央行维稳流动性的意图明确。

本周(8.7-8.11)债市经受住了商品和股票上涨的负面冲击,开始出现了小幅的反弹。正如我们在8月份债市观点中对债券走势性质的判断,市场只是一次小波动而已,当周期股和周期品出现“冲高回落”之后,债券迅速出现反弹。目前我们还无法预测“涨价”(商品)和“上涨”(股票)是不是会出现趋势性反转,但是至少有两点可以明确,第一,政策(钢铁协会的会议精神)对当前的猛烈上涨持谨慎态度;第二,投资者对未来的上涨的分歧开始加大。不过,这一波“周期复辟”倒是给市场带来了新的“风险因子”——通胀,未来通胀的走势(通胀和通胀预期)可能对股票、债券和商品的走势带来深刻影响:

1通胀将消灭商品牛市:政策红利逆转风险。这个结论貌似看起来比较矛盾,通胀不是正是因为周期品价格上涨吗?(如果工业品持续上涨,PPI终将传导到CPI从而带来更为广泛的物价上涨)。但是值得注意的是,工业品上涨的一个关键前提是“供给侧改革”和“环保政策”这两个“政策红利”(当然从需求端还有保增长的政策,但是并非直接针对工业品),如果工业品价格上涨带来了“通胀”,自然可以将通胀的大部分原因归咎于“政策”,届时所谓“政策红利”恐怕会一夜之间消失,正如房地产政策一样:保增长的时候各地可以竞相放宽各种政策,但是房地产产生了泡沫可能会引起系统不稳定,限购政策也可以出得史无前例;

2通胀将消灭股票牛市:剩下都是好企业吗?对工业品供给的调整,更多的不是通过“通缩”来倒逼企业提升效率和优胜劣汰,而是简单测算出“应该”淘汰的产能,而采用行政或者计划手段去关闭部分产能或者用环保措施来限制一部分中小企业的生产。行政手段或者计划手段为了降低“政策交易成本”,很容易采用简单的标准来划分被淘汰的标准,与市场的手段相比,“效率”虽然高,但是“效果”未必好。可以预期的是,如果各个工业品领域都采用类似的方式来进行“供给侧改革”,从投资者角度来看,留下企业的“质量”未必有“供给侧改革”之前好(市场竞争企业生存靠的是满足消费者需求,非市场竞争企业生产满足的是计划指令,哪个更好呢?):更何况,投资者真的相信股票市场上受益于产品涨价的那些大型工业企业会将“政策红利”的真金白银回馈给二级市场股东么?那真的有点想多了,我觉得。如果投资股票不是比谁投的企业更好,而是比谁的对手盘更傻,能有股票市场牛市吗?

3通胀将消灭债券牛市:不过只是短期效应。姑且先不论PPI对CPI的传导,近期又开始了生猪养殖的“供给侧改革”,预计养猪大省将淘汰一些养猪户,很可能会在边际上影响猪肉价格,叠加了工业品的涨价带来的成本上升,食品或许会有上涨,未来的CPI也存在超预期的风险。确实我们不否认物价上涨带来的通胀预期可能影响货币政策以及债券市场投资者的预期,市场会承压。但是涨价大部分是来自“供给”收缩,也就是以牺牲“量”来保“价”,这意味着实体经济的融资需求也会变弱,对流动性和债券市场来说反而是利好。因此,供给收缩推高的通胀,可能会导致债券市场短期不会出现牛市,但是中期来说,融资需求下降带来的流动性好转和资产配置效应会利好债券市场。

2017-8-15,经济周期见顶,出清才有未来——7月经济数据点评(海通宏观姜超、于博)

由于中国的GDP数据是从生产法角度统计的,而分产业的生产数据仅在每个季度公布GDP数据时一并公布,而中国工业占据了经济的半壁江山,因而每个月公布的工业增加值增速,成为我们观察经济产出的最重要的宏观数据。

7月工业增加值增速再度回落。7月工业增加值同比增速从6月的7.6%大幅回落至6.4%,季调环比增速也从0.81%的降至0.41%。而值得注意的是,无论是从具体数字还是变化趋势看,都与4月如出一辙!

为什么4月工业增速回落之后,并未一路向下,而是在6月再度大幅反弹,直到7月才重新拐头向下?在回答这个问题前,我们不妨来看看制造业PMI数据。

由于制造业是工业的主要构成,而PMI公布时间较早,因而制造业PMI也被看作是工业增速的同步略领先指标。事实上,7月底公布的7月全国制造业PMI明显回落,已经预示了7月工业增加值增速的回落。

而对比PMI分项指标的走势,工业增速回落的原因便一目了然。回头看,3月PMI大幅走高,但4月随即大跌,各分项中需求、生产、价格均降,唯有产成品库存创下3年新高。而6月PMI回升的背后,则是原材料库存创下2年新高。PMI分项指标的走势说明库存周期是上半年工业经济回暖的主要驱动因素,但随着PMI产成品库存和原材料库存相继创下新高、工业企业产成品库存增速见顶回落,库存周期步入尾声得到确认。下半年工业生产的回落也就成为必然。

二、宏观微观该信谁?

在中国做宏观经济研究,不能只盯着宏观数据,更要对宏观、微观数据作交叉印证。那么从微观数据看,7月生产表现如何?

分行业工业增速普遍下滑。首先看各行业工业增速,在工业增速整体下滑的大背景下,分行业增速涨少跌多。而与4月相比,7月分行业工业增速的回落更为普遍。下游行业和中游加工组装行业工业增速几乎全部下滑,中游原材料行业涨少跌多,仅电力热力和钢铁回升,而上游采矿业则是跌幅扩大。

主要工业品产量增速涨跌互现。其次看各工业品产量,与4月的涨多跌少不同,7月工业品产量增速涨跌互现。分行业看,上游原油加工量增速回落,但发电增速回升;中游粗钢产量增速大升,乙烯产量增速转正,水泥产量跌幅走平,有色金属产量增速归零;下游汽车产量增速回落。

作为最具代表性的工业品,发电量增速从6月的5.2%跳升至7月的8.6%,粗钢产量增速从5.7%跳升至10.3%,均与工业增速回落背离。宏观、微观数据打架,我们究竟该信谁?

夏季异常高温推升发电增速几乎各个行业都要用到电,而工业用电占各行业用电量比重超过80%。因此,在大多数情况下,发电量增速与工业增加值增速走势趋同。但在两种特殊情况下,两者会出现背离。一是工业用电结构发生改变,比如高耗能行业用电大幅上升而其他行业用电下滑。而我们观察7月四大高耗能行业的工业增速,只有钢铁有所回升,水泥、化工、建材增速都明显下滑,意味着工业用电结构并未发生改变。二是三次产业用电结构改变,比如夏季异常高温,导致居民用电大幅上升。事实上,17年7月全国平均气温23.2℃,不仅为11年以来新高,与6月的温差(2.9℃)、环比增幅(14.3%)也都创下同期新高。这意味着夏季异常高温是发电量增速跳升的主要推手。

低基数导致粗钢产量增速跳升而粗钢产量增速的跳升同样存疑。7月粗钢日均产量环比6月下滑,何以同比仍然跳升?回顾去年7月,环保督查和唐山抗震40周年纪念活动双管齐下,导致钢企普遍停产、限产,其中唐山钢厂高炉开工率一度从85%高位跳水至50%左右。其结果是去年7月粗钢日均产量大幅下滑,降至除1-2月外的年内最低。而去年同期极低的基数,使得今年7月粗钢产量环比虽降,但同比跳升。

无论是夏季异常高温,还是去年同期停产限产导致的低基数,都是短期现象,在未来难以持续,发电量、粗钢产量与工业增速的背离难以持续,分歧将逐渐弥合。故无论是宏观的工业增加值、PMI数据,还是微观的分行业增加值、主要工业品产量数据,都指向7月工业生产明显下滑。

三、需求全面下滑,投资增速新低

三驾马车全面回落。观察中国经济的表现,除了生产法以外,还有需求法,主要是投资、消费和净出口三驾马车。但从7月经济数据看,三驾马车全面走弱。其中,出口增速降至7.2%,零售增速降至10.4%,投资增速降至6.8%,均创下短期新低。

而从需求的内部结构来看,对经济增长贡献比较大的是内需中的投资和消费。

投资增速创年内新低。首先看投资,7月全国固定资产投资同比增速回落至6.8%,并创下今年以来新低。三大类投资增速全面下滑:制造业、房地产投资增速均大幅回落,并创下16年8月以来新低;基建投资增速则小幅回落,印证财政支出增速回落。

2017-8-16,社融升货币降,到底该信谁?——7月金融数据点评(海通宏观姜超、梁中华)

和前几天的文章内容大体相似,就不摘录了。

2017-8-16,许尧,如何理解央行资产负债表的变化?

“中国央行‘缩表’并不一定意味着收紧银根,比如在资本流出背景下降准会产生‘缩表’效应,但实际上可能是放松银根的”。而央行“扩表”也并不意味着宽松,如2013年至2014年上旬,央行整体资产负债表扩张,但资金面偏紧较为明显。

在目前外汇占款较为稳定的背景下,央行的“扩表”与”缩表”与其货币政策选择有关。换言之,资产负债表的扩张与收缩主要取决于央行逆回购、MLF、PSL等政策工具的组合使用情况。

2017-8-15,盛松成:下半年金融市场利率上升可能性较小 降准仍存顾虑

下半年货币政策或紧中趋缓,金融市场利率或不再上升。“下半年利率一般不会继续上行,而是较为平稳甚至小幅下行,利率短期波动的幅度会比上半年小;下半年市场流动性可能仍处于紧平衡状态,不会大幅宽松,但也不会再趋紧,而是会有所缓和。”盛松成称。

“我们的超储率已经很低了,应该说降准是完全可能的,但是降准最大的问题在于,第一,降准释放宽松的信号意义太强,而这与当前总体基调不符;第二,降准以后短期内是不能再升准的,不可能今天降准,明天升准。央行更乐于通过SLF、MLF、PSL等一系列货币政策工具来达到增加货币供应量的目的。”盛松成称。

2017-8-15,天风证券宏观,【首席推荐】当周期开始回归理性

PPI能否传导到CPI供给压缩驱动而非需求扩张驱动的价格上涨,PPI很难有效传导到CPI,谁来承担涨价的成本,取决于产业链的竞争格局。

周期股和商品的走势?当前回调的时间和幅度会持续,后期供改和环保限产的政策实际执行时,商品和周期股会有反弹。但商品看涨价,周期股看业绩。随着7月经济数据全面回落,商品和周期股博弈供改的超额收益空间正在消失。

债券是否会打破弱势震荡?这一波黑色商品涨的不是周期性需求,而是供给侧政策的预期。债不必和工业品反向,但要提防农产品上涨。目前看利率选择方向的时候未到,3季末-4季初时长债的方向感可能才会出来。

《黑色商品大涨的真假周期》中有些话,如果在上周五商品期货和周期股大跌时拿出来看,会感受到保持理性对于投资的重要。

黑色涨特别是螺纹钢涨,我是认同的——供给收缩,需求不弱,短期看不到利空。但黑色系这么涨,我的内心其实是抗拒的。

7月以来的黑色系商品涨的不是周期,而是博弈供改的预期。没有供改的商品反映了真实的周期。没供改的水泥橡胶和有供改的螺纹热卷的价格走势一对比,真实的周期就出来了。

黑色系商品到底是赚了周期的钱,还是赚了供改博弈的钱?答案是显然的。既然赚的是博弈钱,最怕博弈成信仰。当大批散户入场的时候,供改已成了信仰。各种供给收缩的利好政策集中出台,情绪达到高潮,利好出尽如果高位接不住,落下来反而砸到自己。

2017-8-16,【寒飞论债】寻找债市上涨的下一个催化剂(徐寒飞/谭卓/刘郁)-债市每日观点20170815

金融监管收紧导致M2被进一步压缩?并不是,扰动来自抢发的地方债

M2同比增速进一步下滑,这是否反映出来金融监管压力进一步加大。答案:这可能是一种错觉。7月M2同比增速被进一步压低,高达1.16万亿的财政存款功不可没。7月地方“新发”债有抢发的特征。因此,7月M2的低增速并非由金融监管加强所导致,而是财政缴款吸纳了金融系统的流动性。如果我们假设财政存款少增5000亿元,则M2的同比增速很可能高于上月。

上半年的银行负债端调整是剧烈而迅速的,因此债券市场的交易行情短平快,而下半年的银行资产端调整很可能是从量变到质变,调整的速度比较慢,7月份预计是资产端缓慢调整的开始,债券市场不大容易出现交易行情。随着向下调整积累的压力不断上升,未来四个月出现融资跳水的概率也在增加。我们认为,当前债券市场的超预期下跌风险已然不大,但短期供给压力和资金面短期压力仍然存在,在市场调整过程中逆势建仓能够有足够的安全边际来对抗波动风险,年内信贷跳水这一催化剂释放所带来的一波更大的交易行情值得期待。 

货基新规和将NCD纳入同业负债考核只会对NCD市场在边际上产生缓慢影响,NCD未来的走向仍将主要取决于流动性和金融机构的供求。

2017-8-20, 李迅雷,不要用显微镜来寻找经济周期拐点

最近,大家对于经济周期的讨论颇为热烈,这与去年以来大宗商品价格大幅上涨、工业企业利润回升和GDP回稳等不无关系。不过,于本人看来,无论是从短周期、中周期还是长周期的视角来看,当前都不是新一轮经济周期的起点。查阅历年的财经类文献,可以发现每年都有不少学者宣称当年将是新经济、新周期、新金融的起点,或者资本市场牛市的起点……是划时代的、或里程碑式的。

然而事后证明,这些年来经济波动幅度越来越窄,社会结构日趋稳定,资本市场和房地产市场的价格波动幅度也开始收窄,并没有出现什么拐点。大家之所以每年都能找到那么多历史性的“拐点”,是因为对短期波动看得过重,误把浪花看成浪潮。本文从人口流动、产能和资本形成效率、工业品乃至国民经济的量价关系等几方面,分析当前经济究竟处在经济长河中的什么阶段。 

人口流动性拐点与经济下行趋势形成

2016年,我国新增外出农民工进城数量减少了160万人,这也意味着我国城镇化率提升的速度放缓。

2011年开始,我国第二产业对GDP的贡献开始下降,这与新增农民工数量见顶回落的时间一致。

人口流动性拐点的出现,与作为经济中长周期的库兹涅茨周期(或称建筑周期、房地产周期)的峰值也有一定相关性,如2010年,我国房地产开发投资增速达到33%的峰值,与新增农民工数量达到峰值一致;2015年,我国购房、购车主力人群——25-45岁年龄段的人口数量开始下降,与流动人口数量开始下降的时间一致。房地产和汽车是中国经济增长的两个最大引擎,从今年来看,这两大引擎的动力显然不如去年;从更长的时段来看,2011年至今房地产开发投资的年均增速和乘用车销量的年均增速,不及2001-2010年这十年的三分之一。

由于人口老龄化与人口流动性的减弱具有长期不可逆性,意味着中国经济正处于增速长期下行的压力之中,经济探底过程远未结束。

前期投资过度致使产能周期难以开启

回顾历史,发现我国为应对次贷危机,实施了2009-2010年的两年投资强刺激;之后开始收紧货币,但2012年下半年开始,为了实现稳增长,又开始拉动基建投资,一直持续至今。因此,在市场没有出清的情况下,在经济没有到达一个周期性底部的情况下,要出现新一轮的上升周期是不现实的。正如中周期理论创立者朱格拉所说:萧条的唯一原因就是繁荣,一个没有出现过萧条的经济体是不正常的。中国经济已经历了三十多年的高增长,增速下台阶十分正常,但是否也是由于为了实现“稳增长”的目标而长期采取逆周期的投资刺激政策,逆周期导致“无周期”

而国内消费需求仍显不足,要增加消费需求,需要提高中低收入群体的收入水平,这不是一蹴而就的事情,仅仅靠供给侧约束是不能带动需求的,故供给侧结构性改革将是长期而艰辛的任务,无需求就无周期

居民消费规模的增速才是真正反映经济周期变化的“量”,中上游的“价”(PPI)不能传导到下游的“价”(CPI),已经说明了这轮经济反弹中“价”的问题所在;其次,中上游产业的“量价”不配合,又预示着经济回升的短暂性;最后,从总需求层面看,因为国内总需求=国内消费+国内投资+净进口,因为没有消费的有力支持,中国经济依然面临“价平量缩”的压力,也就是说,产能过剩依然成为今后经济增速下行的长期因素。

2017-8-20,任泽平:我从事宏观经济研究17年,从未像今天这样深信:中国经济正站在新周期起点!

我曾经的团队成员解博士,他发现全球处在新一轮设备扩张周期的启动,美国、德国等正在增加资本开支,这样将会对中国制造带来一些改善。同时我们看到美欧经济复苏尤其2017年以来欧洲经济复苏带动中国出口,去年中国出口增长-7%,今年上半年中国出口增长8%以上。

我们重点看一下中国的产能周期,改革开放以后,我们大致经历了四轮产能周期。2017年前后,我们正站在第五轮产能周期的起点上。

在我们提出新周期在市场上引发争议的时候,消费、金融、周期股走出结构性牛市,大家看到今年周期品波浪壮阔的上涨是非常震撼的。对于新周期目前市场存在一些误解,我总结为七大误解:

  • 有人认为新周期是需求的复苏,我们强调的是供给出清新周期。我怀疑到2018年下半年,到2019年大家将会看到新一轮产能扩张。
  • 有观点认为这次产能出清是供给侧改革导致的,我再次强调,新周期是供给侧改革和市场自发出清的叠加。市场自发出清比供给侧改革要更早,从2012年以来,中国经济就已经开始依靠市场自身力量去产能,54个月的通缩。另一个可以佐证的证据,我们看到供给侧改革主要是钢铁、煤炭,但是我们看到产能出清在化工、造纸、玻璃、水泥、有色等没有推动供给侧改革的很多行业均有积极进展,可以观察到广义周期品的价格上涨、企业盈利改善以及资产负债表修复。而且靠市场自发出清的行业,它的行业格局是不可逆的,也就意味着这些行业资产负债表修复持续性比较强的。
  • 认为新周期一定要有新的内容和新的经济结构,我认为不要混淆了周期和转型,周期就是周期,它就是一轮从复苏、繁荣、衰退到萧条的循环,它并不意味着每次都有经济结构翻天覆地的变化。而且也不要歧视传统行业,经济发展需要新兴行业,难道就不需要钢铁、水泥、玻璃、家电了吗。在产能出清、行业集中度提升、剩者为王的过程,也提升行业平均效率和规模经济,促进大企业加大研发投入和设备更新,有转型升级的内涵。
  • 有人认为新周期是产能的扩张,我强调的是我们处在第三阶段,大家还没有看到产能扩张,而这个格局对现有企业是最好的,因为他们在收割这个市场。
  • 在2011年,2013年,市场上有些著名的分析师预判新周期,结果都被证伪。现在回过头来逻辑是非常清楚的,因为在2011年我们处在上一轮产能扩张的尾声,所以那个时候喊新周期一定是错的,但是经济差了六年,在今天喊新周期大概率是对的。我曾经在市场上和经济学界参与过三次论战,第一次是2010年,我们当时提出增速换挡,当时PK对象是未来中国还可以高增长的观点。然后是2014年我下海,当时我们提出5000点不是梦,当时也是引起了广泛争议和论战,和今天一样,我是少数派,但是我仍然旗帜鲜明,当时很多人跟我PK的观点说,任博士,熊市已经五年了,哪来的牛市,我就告诉他,正是因为熊市五年了,牛市要来了。今天同样的观点也是,很多人认为经济已经差了六七年,哪有新周期,今天我正要说的是,正是因为经济差了六七年了,新周期要来了!打个比方,就好像一个人多次失恋,当真爱来敲门的时候,不相信爱情,这就是这轮新周期背后的人性。
  • 有观点认为,市场自发供给出清和供给侧改革导致商品价格上涨,对下游挤出,提升了成本。我觉得过去行业亏这么多年,人家赚一两年钱很正常。过去上游跌的那么惨,难道不是上游补贴下游吗?要尊重市场有自身的周期运行规律和均值回归。
  • 有观点认为新周期意味着改革任务完成了,这是一种误解,供给出清新周期仅就部分行业的产能过剩而言完成了阶段性的任务,中国的改革其实还有很多任重道远,比如减税,金融去杠杆,财政整顿,完善社保体系,放活服务业等等。

【Note:近期任泽平创造的名词“新周期”,所谓的“新周期”也被很多的同行所反对,任泽平是傻吗?显然不是。

看了任泽平的这篇报告,任用了一个有吸引力的名词“新周期”,然而其说的却是“去产能”,未来产能会上升。Well,从产能角度看,他说的也没有错。只是,未来的经济会增长吗?任并没说会。】

2017-8-19,丁安华,中国经济快速增长全凭“危险”债务?分析方法存在重大缺陷!

IMF在承认近期中国经济前景增强的同时,也认为中期面临的压力在上升。隐含的意思是中国经济之所以可以实现快于预期的增长,原因是政府不愿遏制“危险”水平的债务,其结果是到2022年中国的非金融部门债务将超过GDP的290%。IMF严厉地指出,“国际经验表明,目前中国的信贷发展趋势十分危险,出现破坏性调整和/或经济增速显著放缓的风险不断上升”。

IMF所说的国际经验,是根据非金融部门债务与GDP之比判断一国债务风险的高低。这个指标我们可以称之为宏观杠杆率。IMF测算中国的宏观杠杆率2016年底为235%,其中,国企部门74%,私人企业54%,广义政府46%,地方平台18%,家庭部门18%。国际清算银行(BIS)则认为是257%,其中,非金融企业部门杠杆率为166.3%,家庭部门44.4%,政府部门杠杆率46.4%。

这些年来,政策制定者和分析人员对债务危机和系统性风险的警觉性日益提升。而债务/GDP指标作为“国际经验”很自然成为我们借鉴的东西,很少有所质疑。这是很有趣的现象,值得刨根问底细细深究。一是为什么选用这个杠杆率指标?二是它具有什么样的分析意义?三是分析中国这样一个特殊的经济体,有什么要留意的地方?四是还有什么其它指标可以辅助我们看清经济杠杆率的本质?

研究微观杠杆率最好的指标是债务/资产之比,即资产负债率。

分析杠杆率的核心是政府公共债务问题。从财务角度而言,债务与收入之比并不是很好的分析指标,更应该关注资产负债关系即债务/资产之比。但这里的困难在于,对于崇尚私有产权的自由市场体系而言,政府的赤字开支几乎全部都是消费性的支出,例如医疗、教育、福利以及国防开支。换言之,在典型的市场经济国家,政府举债的目的并非投资性的,没有形成可观的资产。政府债务所对应的资产端规模很小,债务的偿还主要依靠未来的税收现金流,而非资产端所产生的现金流。从这种意义上,将债务与收入相比就有其合理性。而债务与GDP相比,在微观上类似债务与收入之比。所以,从分析政府债务的角度,这一指标有其内在的道理。

虽然我们大致知道过高的杠杆率是危险的,但是我们不知道究竟多高(阀值)才会引发债务危机或经济衰退。在我看来,其原因可能就在于被忽视的资产端。从微观角度看,债务与收入之比是存量(债务)与流量(收入)相比,不能完全而准确地评价债务风险。正是由于政府资产端的规模和构成不同,导致无法单独依靠债务端的宏观杠杆率指标得出具有意义的分析结论。

针对宏观杠杆率仅仅关注负债端的不足,国际组织、政策研究部门和学术界开始思考如何改善分析方法。一种尝试是引入净杠杆率作为辅助指标:即考虑政府资产对杠杆率的影响,用政府净资产除以GDP得出净杠杆率来评价公共债务的风险。

在分析债务的可持续性时,债务/GDP之比的缺陷在于只考虑到债务一端,而没有考虑到资产端,至少只说明了部分问题。除了一般财政收入可以用于偿还债务之外,资产收入或资产出售也可以由于偿还债务。杠杆水平高但资产负债表上有大量资产,显然比杠杆水平低但几乎没有资产要好,包含资产端信息的资产负债关系是分析债务问题的一个更加关键的视角。理解这一点对中国尤为重要,因为我们现阶段债务用于固定资产的投资特性,形成规模庞大的政府和国有资产,是与国际经验所不同的地方。

根据人行金融研究所的数据,2013年底中国广义政府净资产92.3万亿元,占当年GDP的162%,这应该是全球主要经济体中最高的。

2017-8-21,明明,【SHIBOR定价的专题研究】Shibor为何近期高企,基于拟合优度模型的分析

3、4月份以来3个月期和6个月期的Shibor持续冲高至4%以上,本文对3个月和6个月Shibor数据进行建模,从央行货币政策和金融市场的角度,分析其走高的原因及其决定因素。

Shibor的走向主要分上游端和下游端的影响。Shibor传导链条的上游一端是央行宏观货币政策调控的影响,主要影响因素是央行的存款准备金率、公开市场操作和金融机构贷存比;下游一端连接着庞大的金融市场和实体经济,因为Shibor是一种名义利率,这意味着即使流动性供求状况不变,通胀的上升也会造成Shibor的上升,所以最能反映下游端的指标是通货膨胀率,即CPI指数。

由于Shibor的报价行主要是小范围十几家银行,因此稳定性比同期限的DR007、CD收益率都高,受到市场短期因素干扰少,所以更适合用来量化分析与贷存比、公开市场操作、通货膨胀等低频指标的相关性。

通过拟合优度判断知,公开市场净投放对3个月期Shibor的解释度为15.04%,对6个月期Shibor的解释度为11.87%。而金融机构贷存比对3个月期Shibor的解释度为82.65%,对6个月期Shibor的解释度为83.7%,说明金融机构贷存比对Shibor的解释程度比公开市场操作大,若金融机构贷存比发生波动,会大概率带动Shibor同向变化。但二者同时也有交互作用。另外,建模分析得Shibor和公开市场净投放、消费者价格指数呈负相关关系,和金融机构贷存比、同期限国债收益率呈正相关关系。公开市场净投放和Shibor呈负相关关系:当净投放量为正时,即增加基础货币,银行间资金较为充足,促使Shibor下降。金融机构贷存比和Shibor之间呈正相关关系:金融机构贷存比越大,说明全社会资金需求越旺盛,也影响到银行间的资金流动性,从而推高Shibor。消费价格指数与Shibor呈负相关关系:当CPI指数上涨时,预示着通胀率的上升,市场上资金供过于求,从而带动Shibor的下降。

分析知今年3、4月份以来Shibor的冲高主要受N/M2(公开市场净投放/广义货币)降低和贷存比走高的影响。结合实际来看:贷存比是银行杠杆程度的表征,而N/M2则是银行资金来源充裕程度的反映,二者共同决定了银行资金面的紧张与否。决定贷存比的一方面是社会融资需求,一方面是银行自己融资结构的反应,N/M2一定程度上反应的是央行对于流动性的态度。3、4月份以来贷存比均实现正的增长,但N/M2负的增长,加之CPI指数的不显著性,所以3月份以来N/M2的下降和贷存比的上涨同时导致了3个月和6个月的Shibor上涨。

但6、7月份以来N/M2出现较大幅度的上涨,说明银行资金面的紧张情绪也有望缓解,长期来看,Shibor可能会回落到正常水平。上周为了对冲MLF到期,市场进行了大量资金投放,本周有7500亿元的逆回购到期,预期央行继续会进行公开市场操作投放资金,资金面紧张有望缓和,我们坚持十年期国债收益率3.6%的顶部中枢判断不变。

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火灾防火常识

目前的楼房大多是高楼,火灾起火很多是因为电器或者是厨房而引起的。
关于楼层:
  • 上海的云梯能够到达的高度是110米,相当于27层楼。
  • 一般的消防梯,能够到的高度大概是15米,25米,也就是8层楼高。
  • 气垫,能够满足的高度是10米,也就是4层楼往下跳是可以的。
现在高楼大火,人死亡更多的是因为被毒烟熏死的。因为现在高楼大火,容易产生很多有毒气体,例如装修的油漆,一经大火就容易产生有毒气体
遇上大火,第一是往下跑,如果发现楼下已经是大火,那就不要跑了,火场的最高温度可能到1000摄氏度。找房间躲避,把房间门关上,塞上空隙,避免烟雾进入。
防烟面具是一个比较好的东西,防烟面具拆开后,大概可以使用30-40分钟的时间,防烟面具的有效期一般是3年。
灭火器:
  • 干粉灭火器:干粉灭火器使用的最高室外温度是55摄氏度。注意干粉灭火器一定要灭火彻底,否则容易产生复燃。
  • 二氧化碳灭火器:在使用的时候,要注意不要手握瓶罐,否则低温
  • 水基型灭火器:新型的灭火器,有效期6年。可以用来灭火,也可以往人身上喷,用来冲出火场。一个2升的灭火器可以喷2个人。
毛巾:实际上毛巾的隔烟效果是比较差的,尤其是有毒气体。毛巾的使用,3叠八层。
汽车灭火:
  • 不要使用干粉灭火器。有专用的汽车灭火器(气溶胶灭火器),很小的一个,可以放在前座中间。
  • 如果汽车起烟着火,不要打开车厢盖,将灭火器直接往里面喷。
燃气泄露:最好安装一个燃气报警系统,在距离天花板30cm的地方。
关于防烟面罩和灭火器,一定要有3C认证,具体产品是否认证,请到中国消防产品信息网(www.cccf.com.cn)去查询。
说一下我家里买的灭火器和防烟面罩吧。【声明:本人对下述产品尚未使用,并不能够保证该产品的有效性。本人也未接受厂家或第三方的任何利益。】
  • 水基型灭火器:云达;
  • 汽车气溶胶灭火器:PFE-1便携式气溶胶灭火器,西安坚瑞安全应急设备有限公司。
  • 防烟面罩:神龙。
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宏观固收每日阅读笔记(2017-8-14)

 

看对宏观经济那纷繁复杂的分析,总是看得云里雾里。近期在陆陆续续看关于宏观经济分析的书籍和报告,也有一些感想(总结了一下宏观经济分析的维度)。还是要自己去建立一个分析框架体系,这样才能够在看卖方报告的时候,知道其在讲那块的内容。其分析隐含了什么样的假设,还有哪些东西是没有讲述到的。

 

【首席论坛】刘煜辉:苍白的新周期不值得一辩

在我看来,“新周期”是一个新造词,理论的空白使得这个词成为“任人打扮的小姑娘”,没有什么可辩的。因为周期对应的是需求端,现在有筒子讲这一轮的周期是由供给端所引导的,是由于供给侧的改革所引导一个新周期。所以既然不是一个知识体系培训出来的,讲起来就比较费劲。从真实物量的角度看,没有周期因子的驱动,无论是库存还是从产能的资本支出。但是名义值变化非常明显。中国的黑色是一朵奇葩,有点像2008年的原油和焦炭,十年前的一幕再一次重演,今天是中国的螺纹钢,从一年半之前的1800涨到了现在过了4000,一吨钢赚了一千多块钱,我印象中三四年前网上有一个段子,卖一吨钢还没有一斤白菜值钱。代表中国主要工业品的南华指数涨了30%,没有看到周期的因子,但是你从名义值看到的非常明显,所以它诠释的几乎全是价格效应。 【Note:关于是不是有所谓的“新周期”,这个事情,大家是相信情感还是相信逻辑?我的看法,从现在开始,差不多是准备现金为王吧。大家在18-19年的时候,如果还存有这封email,请拿出来看看是不是这样。】

经济政策只有转化为劳动报酬在国民收入比重的趋势提升,需求上升才能形成逻辑的闭环。

实际上寻找中国经济“漂亮50”的过程,某种程度上讲,核心的关键是对产业和新技术长期趋势的预判,这个过程甚至长达五到十年,你可能要去大胆体会一条新兴技术的成熟曲线的变化。

6月份天风在大连有一个中期策略会,(赵)晓光谈到从未来的五年来看,四个方向可能是我们寻找产业趋势的重点关注的方向。

第一,视频的创新,重新定义移动互联网和移动物联网。它将重新定义人和人的连接,从文字到语音再到音频的自然推理,这是一个波澜壮阔的机会,跟商业、游戏、金融、医疗、教育等每个领域都密不可分。美国的五大科创公司花巨资在这个方向上研发推进,中国的华为紧紧地跟上,说华为有一个未来五年的技术创新公司重点突破方向的排名,视频排第一位。

第二,数字化平台,是把所有的数据拿到,用未来的大数据、人工智能提供不可或缺的基础。从技术结构向生态支持的数字平台,实际上是要转化成为人和技术之间的桥梁——新商业平台模式的基础,比方说物联网平台,区块链。区块链概念正在得到人们认可,未来它将改变行业的经营模式。我们将看到区块链在金融服务业、制造业、政府、医疗和教育行业得到更快的认可和应用。

第三,AI,无处不在的人工智能(AI)。当然AI需要数据的支持,AI的核心不是算法,还是数据,AI如果离开了数字化的平台,就像一部没有燃料的跑车,跑不动。AI的厉害在于它自己有一个深度学习和强化学习的自我的能力,某种意义上讲,未来一切以技术和经验为核心的工作都有可能面临失业,当然数字化平台是人工智能的重要基础,为各种闭环领域和ToB领域提供了数据。

第四,新材料。比如说石墨烯,这是最近市场很火的概念,石墨烯,石墨烯作为一个新材料不是一个替代,不是新发现一个材料,实际上是和各种传统材料结合,比如橡胶、化工、电缆、金属等,提高这些传统材料的性能,非线性突破原有材料的技术瓶颈。这是一个很广阔的领域。

【首席论坛】伍戈:货币观经济

1、去年四季度以来,银行间市场利率系统性抬升,广义货币M2增速也单边下行至历史低位的个位数。尽管如此,中国的经济增长却表现出相当的“韧性”。【Note:对于货币的观察,可以从资产负债这两个方面去看。M2可以看做是金融机构的负债角度,M2已经不能够完全表征全社会的融资了,“M2+银行理财”的同比增速已经显著超过M2的增速,而且也显著超过工业增速。从资产角度来看,“社会融资总量+政府融资”能够更好的刻画资金需求。所以,有的时候,我们看到一些东西似乎在产生矛盾,那是因为现实在起变化,我们原来认为的有效指标已经在逐渐失效。这就是 经济中的因素是在不断变化的,因素和因素之间的关系也是在变化的。】如何理解上述货币与实体经济之间的背离?即期货币的变化又将如何影响未来实体经济的走势?这些都是当前市场关注的焦点问题。

2、中国经济正处于向市场经济转型的关键时期,单一的货币数量已难以准确刻画实际融资条件的松紧,但利率市场化又无法一蹴而就,利率价格尚未在资金配置中充分发挥作用。因此,同时考虑量与价的波动成为衡量当前货币松与紧的现实选择。此外,汇率也是不可或缺的重要方面。

3、近期中国经济增长表现出来的韧性及所谓的“新周期”与货币条件整体上的宽松不无关系。尽管过去一段时间名义利率有所抬升,但实际利率仍处于为负的历史低位。【由于各类利率指标的变化趋势基本一致,在此我们以R007利率作为典型代表进行分析。相对名义利率而言,实际利率更能科学衡量实体经济的实际融资成本,我们侧重于对后者的分析。实际利率=R007-PPI】各种货币数量指标(M2、M2+、社融+地方债等)虽已掉头向下,但其对经济的滞后制约效应尚未完全显现。此外,过去长达一年半的人民币汇率贬值对出口的拉动作用仍在持续。M2+(M2+理财+CD)增速与滞后1年的名义GDP走势基本一致,加入政府债的社会融资规模增速与滞后半年的名义GDP走势大体同步。随着M2+和社融+的见顶回落,目前名义GDP的高点已过。由此展望未来,宏观经济将稳中趋缓。

4、展望下半年,随着实际利率的不断抬升、货币增速趋缓的滞后效应逐步体现,再加之人民币汇率由贬趋升,整个货币融资条件将不再继续宽松,货币政策由此逐步走出后金融危机时代而回归常态。这势必引导实体经济进一步稳中趋缓,但劳动力市场整体无忧,客观上将更有利于经济结构的调整。

【首席论坛】蔡浩:债市参与者的情绪分水岭

6月初的指数与8月9日的指数几乎相同。这表明国内大宗市场的走强,主要还是受国内供给侧改革因素的影响。我们近期不断看到各级政府要求上游企业限产整顿的报道,以及环保部派遣督查组赴各省进行环保督查的消息,这都是去年以来供给侧改革落实措施的延续,目的依然是限制过剩产能,提振上游产品(以大宗商品为主)价格,恢复上游企业利润,以期带动中游和下游价格的提升。而从去年下半年PPI快速恢复而CPI表现持续低迷的情形来看,终端物价并未有明显起色,这表明经济总需求并未出现明显改善。

银行类机构于6月季末后,债券配置需求在慢慢释放,一级市场利率债发行投标倍数始终处于高位,且发行利率多数都低于预期。不过,一级市场的走好并未能传导给二级市场。这是因为,作为二级市场交易的活跃参与者,基金、券商等机构的情绪正慢慢向相反的方向变化。8月初,笔者通过与诸多金融市场同业交流发现,基金、券商等机构的从业者对债市后续的走势普遍看空,认为下半年收益率的高点会远远高于上半年,认为10年国债收益率会突破4%的也大有人在。而与此同时,多家不同类型的银行类机构都表示有配置需求,部分银行配置需求甚至较为强烈。

这种情绪上的分化,实质上与各机构的处境是分不开的。对于银行类机构来说,它们受累于风险资本的限制,多数配置需求集中在利率债上,而利率债当前的收益,在计入风险资本因素和税收因素后,与其实际贷款利率相比(关于债市收益率与贷款利率的关系,请参看“去杠杆下债市观察”系列文章第一篇和第二篇)是有优势的,这是银行类机构配置需求增加的原因。

而对于基金、券商等机构来说,其中长期资金多来源于银行,资金成本走势基本是与银行理财成本同向。根据中国银行业协会统计的会员理财产品平均收益率和融360公布的银行理财产品平均预期收益率来看,今年以来,理财收益率呈逐步走高的态势,7月银行理财收益率两项指标分别为4.56%和4.43%,而3、4月份银行间资金最紧时刻的收益率为4.26%和4.16%,这是因为理财产品的期限多在3个月以上,成本的上升有一定时滞性。成本上升再加上非银行类机构因为考核原因对绝对收益的追求,导致其对利率债的要求收益率更高,因此会更加看空利率债市场。一个侧面的佐证是,绝对收益率高的中低评级信用债(AA和AA-),其6月底以来的表现要远远好于利率债,整体收益率不但没升还下行了10多个bp。

笔者也不认为下半年债市收益率就无法突破上半年的高点,实际信贷利率的上升提高了债市的上限,而降杠杆和严监管的政策也会一直延续,时点上的政策趋紧难以避免,但远远超出前期高点的概率并不大。

杨成长:中国金融市场发展政策的四个重大转变

从2012年到2016年规模以上工业企业利润总额一致徘徊在6-7万亿元之间没有增长。这种金融和实体投资收益率倒挂状况引领社会资金脱实向虚,广义资产管理规模从18万亿元增加到超过100万亿元。在超过100多万亿的广义资产管理规模中,最终没有投向实体经济领域,而只是在金融机构之间交叉投资的总规模接近30多万亿元。

当前最突出的问题是企业需要增加资本金性的股权性融资,而金融市场和金融机构只能提供各种债务性融资。我国企业的高杠杆,本质上是金融市场资金配置结构扭曲的结果。我国每年要新增17-18万亿元的社会融资,除了1万多亿元的股权性融资外,剩下的全是增加企业债务的融资。社会融资增加多少,企业债务就增加多少,社会杠杆率就继续上升。降杠杆不是要减少对企业的融资,而是要调整融资结构,大幅度提升企业尤其是国有企业的股权性融资,扩张资本金。我国居民持有的金融资产余额约120-130万亿元,其中直接或间接的股权投资只有15万亿元,剩下的全是债权性资产。居民有多少债权性金融资产,企业就有多少债务性金融资产。

【首席论坛】李迅雷:热钱“脱虚向实”会否诱发通胀

观察楼市的销售额、A股与债券交易量、证券结算资金余额的变化,可以发现楼市和证券市场均呈现出资金流入量减少的现象。

从市值规模而言,国内大宗商品加起来的总市值,相较证券市场规模小得多;如全球大宗商品的资产管理规模不过3000亿美元左右,即便作为贵金属的黄金,全球总市值也不过7万亿美元左右。但国内A股加债市再加上楼市的总市值应该超过400万亿人民币,也就是说,如果其中占总市值5%的热钱真的要“脱虚向实”,那么,大宗商品的投资容量显然是不够的。因此,随着流入商品市场的热钱增加,今后大宗商品价格上涨对其他商品的传导并蔓延的可能性还是存在的。

可能有人会质疑,商品属于可贸易品,若国内价格上涨,则海外供给会不断增加,从而会抑制价格上涨。也就是说,在贸易自由度很高的今天,大部分商品价格都国际化了,应该不会出现“需求拉动型通胀”。

从目前看,上游商品涨价对中下游商品的价格传导也不畅,故似乎看不出有“成本推动型通胀”迹象。但价格上涨的一个重要因素还来自于预期,预期的提升使得中间商产生增加库存的需求,又可能导致消费者恐慌情绪抬升,从而追加消费量。从国内过往的农产品炒作案例看,大蒜、生姜等价格也有过多次被炒高的事例,所以,中国今后会否出现“热钱炒作型通胀”,值得关注和讨论。

也就是说,当经济脱实向虚的时候,会导致系统性金融风险加大,经济结构扭曲;而在引导经济脱虚向实的过程中,热钱可能又会从金融领域流向商品市场,导致实体经济价格体系扭曲,进而又衍生出新的风险。也就是说,通过市场资金转移而非市场出清的方式来解决金融、地产领域的资产泡沫和高杠杆问题,其结果往往只是风险的转嫁而非风险释放。

综上所述,一旦大量热钱流向商品领域,无论是否将引发通胀,都不会带来好的结果:如果因此发生通胀,则意味着PPI向CPI传导,这不仅会增加中低收入群体的生活负担,并可能导致经济滞涨,而且还会并迫使利率上行,可能触发资产价格泡沫破灭;如果不发生通胀,则意味着制造业的利润和投资增速将下降,经济下行压力会进一步加大。

估计今后监管部门应对大宗商品和其他商品价格上涨的办法主要将通过加强管制来实现,即管制将从当前的金融领域扩大到商品领域,这非常符合当前的政策逻辑,也确实会行之有效。但从长远看,市场机制的发挥空间会缩小,这恐怕就需要权衡市场调节和政策管制之间的利弊得失了。

酝酿中的货币基金新规,小银行受伤最深?——华创债券日报2017-08-11

债券市场投资策略:地缘政治发酵叠加近期资金面结构性宽松,带动债券市场收益率小幅下行,但是驱动收益率下行的因素并非趋势性因素。在人民币兑非美货币持续贬值,流动性和监管环境都未放松的情况下,市场更加关注基本面的变化和潜在预期差,综合来看债市收益率上行风险大于下行风险,本轮调整还将持续并大概率突破前期高点。【Note:作为投资人员来说,有很多要考虑的东西,债券市场,价格是一回事,能不能买到又是另一回事。债券市场的流动性,比股票市场无疑要差很多。】

据媒体报道货币基金监管新规或将限制对于同业存单的投资,未来货币基金投资同业存单或将参考债券和非金融企业债务融资工具的相关规定进行管理,评级需要AA+及以上,AA+的存单还需要遵守“双十限制”,未来存单不再参考存款相关规定。

人民币兑美元升值并不代表人民币走强,由此期待外汇占款趋势性流入不现实。今年以来,人民币兑美元汇率升值主要是由于美元指数走弱引起的,但是人民币兑多数主要货币均是贬值的,而且今年上半年贬值幅度较大,从以一篮子货币组成的人民币指数来看,虽然人民币兑美元不断升值,但是人民币指数并没有因此上行,还处在下行通道中。因此,人民币兑美元相对走强,并不代表人民币真的走强,也不能因此认为人民币贬值压力有所缓和。

从外汇占款角度来看,虽然上半年人民币兑美元不断升值,但是外汇占款却持续流出,近期流出速度还有所增加,银行自身和代客结售汇也持续逆差,并且有不断走扩的趋势,因此指望人民币兑美元升值带来外汇占款的流入是不现实的。

对经济数据无需过度悲观—华创债券日报2017-8-15

8月份宏观数据有望反弹,因此也不可对经济下滑过于乐观。虽然短期内利多因素的释放将有利于利率的下行,但是这些利多因素难以延续,因此近期也有望确定短期内利率的底部,而这个底部似乎比前面的底部更要高一点。展望中期,影响债券市场的因素并没有发生根本的改善,我们建议机构短期内不可过于乐观,要注意利率底部的安全边际。

第一,近期市场针对周期行业的讨论比较多,也有观点认为CPI没有起来,因此周期行业没有起来。我们认为:(1)去年经济小复苏后,CPI已经出现了明显的分化。食品类CPI并没有起来甚至还出现了一波明显的下跌,但是非食品CPI,核心CPI都出现了反弹。本质上,食品CPI和经济变化的相关度不高,更多受到猪肉蔬菜的供需影响;核心CPI则反应了更多的经济周期的变化。(2)如果要看周期行业的变化,完全不用拐弯抹角去看CPI的变化来证明周期行业的变化。从去年开始,工业企业利润就出现了明显的反弹,直到现在

第二,需求不差,叠加直接控制产能和环保等供给侧改革支撑周期品涨价。近期周期品持续涨价,远高于市场预期,引发市场广泛关注,下游需求不差是近期周期品涨价的重要支撑,与此同时,今年以来供给侧改革进一步推广,钢铁、煤炭行业行政化去产能措施依旧,电解铝行政化去产能也开始逐步推广,而化工和有色行业环保督查力度趋严,有望支撑未来价格上涨。

第三,经济数据受天气扰动小幅回落,无需过度悲观。周一公布的经济数据均有所回落,且低于市场预期。对于7月数据的回落,一方面是上个月数据冲太高,另一方面是受高温天气、洪涝灾害以及去产能的影响。7月全国平均日最高气温为1961年以来同期最高,高温天数也是最多,影响到了工业生产和投资,而一些不受高温影响的表现依旧不错,比如网络购物,1-7月网络消费累计同比33.7%,反而较1-6月增加0.3个百分点,另外粗钢产量同比增加4.6个百分点至10.3%,为13年10月以来的新高,均反映经济并不差。后期随着这些因素的消退,数据有望回升,当然后期基数效应也将逐步显现,可能会对数据有所拖累,但我们认为影响有限,无需过度悲观,而且即使回落,只要在政府的容忍度之内,也不会使得货币政策出现放松。

【中金固收·宏观】划重点:政策稳,防风险,债券通,纳存单,管资管——央行二季度货币政策执行报告点评

超储率偏低导致资金面容易出现波动,也是去杠杆大背景下的政策设定。专栏一解释了超储率逐步走低的原因,认为超储率下降并不意味着银行体系流动性收紧和货币政策取向发生变化。

未来仍将维护银行体系流动性基本稳定、中性适度。

此外,央行也对市场较为关注的M2偏低问题进行了解释。央行认为当前M2增速比过去低一些,需要全面客观认识。未来M2保持在较低水平可能是新常态。M2的可测性、可控性以及与经济的相关性亦在下降,对其变化可不必过度关注。言下之意,央行不会因为M2偏低有明显的政策放松,容忍M2实际值与目标值有一定偏离。

在下一阶段主要政策思路中,流动性调节维度,央行仍坚持“保持总量稳定,调节好货币闸门”的说法,灵活运用多种货币政策工具组合,新增“削峰填谷”维护流动性基本稳定,并强调要处理好稳增长、调结构、控总量的关系。

——预计未来逆回购操作期限会从前期的7天为主转向7天、14天、28天甚至更长期限的操作,用以调节流动性。

基本面:并不担忧通胀,经济运行稳健

融资:贷款利率小幅上升,再度强调降低实体经济成本

这次货币政策执行报告中重新提到“把更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节,促进融资便利化,降低实体经济成本”,也提到“把发展直接融资放在重要位置,改善间接融资结构”,“切实发挥债券市场在提高直接融资比重、防范化解金融风险、优化资源配置方面的作用。”——我们在以前的报告中也多次分析过,在上半年债券市场融资持续低迷,信用债净增量持续萎缩的情况下,央行比较注重恢复债市融资功能,因此,适度引导债券收益率回落,使得债券需求和发行量能够恢复是符合央行意志的,这也是6月份以来资金面改善和债券收益率回落的重要背景。往前看,我们预计央行仍会有一定结构性措施来引导债券融资量进一步恢复,尤其是融资难度较高的民营企业和实体经济企业。债券收益率虽然未必有大幅的回落,但上升是不符合监管意志的。

货币政策执行报告首次提到:为了更全面地反映金融机构对同业融资的依赖程度,引导金融机构做好流动性管理,拟于2018年一季度评估时起,将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。对其他银行继续进行监测,适时再提出适当要求。

截至16年年末,有35家商业银行(不包括政策性银行)规模超过5000亿(四大行、邮储、交行、12家股份制银行、12家城商行、5家农商行)。如果不考虑存单的期限(所有的存单均计入),其中有约14家将同业存单纳入同业负债后占比超过33%,这些银行合计超标同业负债规模的量级在1万亿左右。实际中,由于只纳入发行期限为一年以内同业存单,超标的银行和超标的压力会较如上计算减轻。

明明:【债市终于扬眉吐气】宏观经济如期放缓,3.6%的顶部中枢再次得到证实

二季度经济数据公布以来,债市承受压力,特别是在商品市场暴涨之后,很多投资者担心通胀和经济强于预期同时出现,导致债市下跌,市场有声音认为10年国债到达3.7%只是开始,甚至有看到4.0%的观点出现。但我们坚持自己的逻辑,从基本面、政策面、海外形势几个方面推导,仍然保持10年国债3.6%的顶部中枢不变,事实上今天的数据出台和近期货币政策的走势也证明了我们的逻辑。

展望后市,考虑到美国近期通胀较为低迷,甚至不排除年内美联储只缩表,不加息的可能性,那么国债的顶部仍然是相对确定的,我们仍然保持中性偏乐观的态度,今年利率的区间走势非常明显,相信此前跟随我们坚定看利率顶部的投资者也都已经有所收获。未来机会仍然存在,把握利率区间波动的特征就是把握机会的核心所在。

明明:【金融体系的杠杆如何测算?】银行和非银杠杆转移,稳杠杆政策目标得到体现

债市场内加杠杆以质押式回购为主,券商质押/买断两种回购方式并行。债市场内加杠杆以在银行间市场回购融入资金为主,方式主要有质押式回购和买断式回购两种。

商业银行债市场内杠杆稳中下行,杠杆向非银转移。我们采用总资产规模/自有资金的计算方式估算6、7月各金融机构债市场内杠杆水平,与之前测得2月的数据进行比较。证券公司杠杆率水平畸高,6、7两月杠杆率均超过200%,这与同业链条中券商承接资金成本较高有关。整体来看,规模较大的金融机构,如全国性商业银行、基金、保险等,杠杆率水平往往较低,而规模较小的机构,如城商行、农商行、证券公司等,杠杆率水平偏高。今年以来,商业银行杠杆率稳中下行,城商行、农商行杠杆率下降尤为明显。杠杆向非银机构转移,6月非银金融机构杠杆率水平较2月全线提升,整体杠杆水平最高的证券公司,杠杆率上行幅度最大。

金融机构杠杆

=(债券托管量-买断式待返售余额+买断式待购回余额)/[(债券托管量-买断式待返售余额+买断式待购回余额)+质押式待返售余额+买断式待返售余额-质押式待购回余额-买断式待购回余额]

=(债券托管量-买断式待返售余额+买断式待购回余额)/(债券托管量+质押式待返售余额-质押式待回购余额)

明明:【央行释放三大信号!】最深度的货币政策执行报告点评,严监管和宽货币的组合确立

此次央行货币政策执行报告透露出政策思路符合我们之前的分析:严监管与宽货币的全新政策组合。特别是央行释放出三大政策信号:一,近期将推出新的操作工具,货币市场利率稳定性提高利多长端利率走势;二、同业存单纳入MPA和资管监管逐步推进,存单对长期债券替代作用将有所缓解;三、劳动收入占比下降导致通胀低迷,货币政策保持缓和。具体来看:

第一,拟将同业存单纳入宏观审慎评估同业负债占比指标,并适时考虑推广至全行业全口径,以及对资产管理业务五大风险点的揭示和六大对策的提出,加强对资产管理业务的监管,促进资产管理业务规范健康发展。

第二,央行强调M2增速新常态和超额准备金率走低的正常化,表明央行对市场流动性水平较有信心;二季度稳健中性的货币政策得到延续,公开市场操作工具灵活化、精细化的改变将进一步深入,未来货币政策将更显连续和稳定,流动性水平将更加中性平稳。

第三,人民币兑美元汇率中间价逆周期因子的引入扭转了贬值预期,人民币阶段性升值,有助于缓解海外紧缩因素对国内债市的冲击,加速了人民币国际化进程,预计将大大减轻中国的资本外流压力,甚至导致资金流向的反转,有助于保持国内流动性充裕,利好国内债市。同时,债券通的启动对于吸收外资、缓解资本外流影响显著,境外投资者的进入会倒逼国内债券市场制度的不断完善并且与国际债市接轨,提高在全球债市的竞争力,利好债市。

第四,国内经济向好受外部经济复苏拉动,但随着海外主要央行货币政策转向正常化,劳动收入占比下降带来的消费增长受阻、政治不确定性提高等因素影响,导致通胀低迷。

明明:【货币市场利率的变化说明了什么?】R与DR利差由分化走向弥合,验证货币政策边际偏松

判断市场流动性紧张与否、观察央行货币政策的边际走向,可以从“量”和“价”两个维度着手,其中R007、DR007以及二者利差是最为关键的价格信号。从“量”上看,一是看流动性存量,如超储率、广义货币量等指标;二是看流动性增量,受央行公开市场净投放、财政收支、外汇占款变动等因素影响。从“价”上看,主要指标是各种利率,其中以DR利率更加直接地代表由于央行净投放导致流动性变化所形成的资金价格。

7月中下旬,在银行间资金面相对平稳的背景下,R007与DR007的利差却维持在90BP以上,明显超出上半年均值,表明非银机构资金紧张状况超出预期。R与DR分化局面的背后,一般有两种可能的情形,也可能是二者的结合。第一种情形是总量不足,即:市场上整体资金面紧张,机构资金拆借能力不足;第二种情形是结构分层,即:虽然银行体系流动性适中或偏松,但由于市场预期的干扰,导致银行态度谨慎,资金面结构性分层。

过渡到8月初,前两日R007与DR007维持较低水平,R与DR利差收窄,表明金融机构流动性分层的问题在逐步改善,验证我们此前关于货币政策将保持边际偏松的判断。从DR007的走势看,虽然上周后两天央行公开市场净回笼,但其目的只是针对当时资金利率过快下行而进行“削峰填谷”的中性操作,以保持银行体系流动性基本稳定,并非要边际转紧;从R007以及R、DR二者利差看,非银机构资金面阶段性偏紧的局面得以逐步缓解,验证我们此前关于货币政策将保持边际偏松的判断。

对于债市而言,央行货币政策维持边际偏松,流动性总量和结构问题逐步改善。过渡到8月份,随着央行货币政策维持边际偏松,R与DR由分化走向弥合,流动性从分层转向缓和,债市明显波动的可能性不大。考虑到下半年政策面或保持监管偏紧、货币偏松的环境,我们认为短端利率大概率将保持低位,同时坚持10年期国债收益率3.6%为顶部中枢的判断不变。
[流动性与监管,央行怎么说? (天风研究·固收 孙彬彬/唐笑天)

和前面的差不多,就不摘录了。

明明:【债市的“韧性”来自哪里?】从R007看货币政策目标和信用利差的变化规律

近期市场波动和分歧加大,特别是工业品价格的回升,导致市场对经济周期回升的预期有所加强。但债市却表现出了“一定的韧性”,这种韧性也是我们对债市后市仍保有信心的基础。

近半年以来,信用利差一直处于历史较高水平,但6月以来,信用利差走阔的趋势开始发生变化。自7月起,高评级信用利差缩窄至1.0%~1.2%的水平,与去年12月到今年1月水平相当,低评级信用利差也缩窄至1.60%~1.80%的水平。有观点认为信用利差近期的明显收窄是牛市末期现象。但我们发现,近期的信用债收益率下降、信用利差收窄,更可能是6月之后是R007波动性减小的结果。而央行调控DR007的同时,稳定R007的波动,正是债市“韧性”的来源。

从历史上看,信用利差缩窄的时期往往伴随着国债收益率的下行。2014年初开始,信用利差开始了近两年的收紧,与此相伴的是国债收益率的一路下行。五年期国债收益率在这一时期由4.47%下降至2.28%,而同期限的高等级信用利差由1.7%收窄至0.57%,同期限高等级信用利差由3.09%下降至1.20%。而当利率债收益率调头上升时,信用利差也在逐步走阔。信用利差与利率债收益率具有较高的同步性,当信用利差收窄的时候,往往是国债收益率下降的时期。因此,从历史经验上看,似不能说明信用利差收窄是债牛末期的警报。

信用利差与R007的波动率具有很高的相关性,R007波动率高的时期,信用利差往往走阔,R007波动率降低的时期,信用利差往往会收窄。R007反映非存款金融机构融资成本,信用债的持有者多是非存款性金融机构,R007的走势对信用利差极其重要。目前,仅有16.01%的企业债掌握在银行手中,余下83.99%则由非银行金融机构持有。R007波动性减小说明资金市场稳定性提高,非银机构因此增加对信用债的配置,造成信用利差收窄。【Note:考虑到央行未来的操作,信用利差还有望进一步收窄。】

6月份受MPA监管和MLF大量到期的影响,被认为是资金面较为紧张的时点。但人民银行在6月加大了逆回购投放,使市场平稳度过6月,可见央行也在保持流动性的稳定,避免资金面出现剧烈波动。我们认为下半年货币政策与监管政策将加强配合,大概率不会重现5月前后的资金面大幅波动情况,R007波动性不会再度回到前期高位。基于以上预期,我们认为信用利差的收窄不能简单地被视作牛市的末期,从这个角度来看利率债收益率也没有强烈的上行压力,我们仍坚持10年期国债收益率3.6%的顶部中枢判断不变。

未来绝非金融地产!——海通宏观债券每周交流与思考第231期(姜超、周霞、顾潇啸)

贷款利率正在回升。央行最新货币政策报告显示,17年2季度的银行房贷平均利率为4.69%,比1季度回升14bp,比16年末的最低点回升17bp,已经回到了15年末的水平。央行同时表示当前合意的货币利率中枢DR007在2.75%-3%,而这比16年上半年的低点上升50bp,这意味着17年下半年的房贷利率仍有上行空间。因此,过去货币政策没有影响并不代表未来没有影响。

债市难上难下短期市场对经济基本面的分歧仍大,虽然上半年经济企稳超预期,但随着后续7、8月经济数据公布,基本面预期或再次变化,对长端有支撑。短期货币政策仍将维持中性偏紧,短端下行空间有限,在期限利差仍窄情况下,短端对长端依然有制约,由此利率将维持区间窄幅震荡,难上难下,我们维持10年国债利率区间3.3-3.7%不变。

通胀传导受限,贷款利率回升——海通宏观债券周报(姜超、周霞、顾潇啸)

没啥想摘录的,算了。

报告请见百度网盘:

链接:http://pan.baidu.com/s/1dFvkTHZ 密码:vrps

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近期阅读宏观经济分析的一些感想

近期在阅读学习宏观经济的内容,把之前翻过的一些书又翻了一下(宏观经济的相关书籍请见http://www.tangrenke.com/2017/07/20/macroeconomics-books,其中还很多本是我没有读的。)。

自己开始对宏观经济有一点点模糊的概念,虽然是很不成熟,也尝试着将其写下来吧。

对于宏观经济的分析,需要首先在大脑中有一个整体的概念框架,我想下面的这些问题是比较重要的。

  1. 宏观经济:
    • 政府对宏观经济期望的目标是什么?
    • 这些目标如何去衡量,他们之间的关系是怎么样?
  2. 涉及到哪些主体:
    • 这些主体之间扮演什么样的角色?这些主体各自的诉求和约束条件是什么?
    • 各个主体能够做什么(手上有什么工具可用)?
    • 主体之间如何相互影响?
  3. 微观市场的表现:
    • 有哪些可观测的指标?
    • 不同的指标,对于投资者而言有什么样的含义?
    • 这些指标之间的关系?

宏观经济的目标包括经济增长、稳定物价、充分就业、结构调整、国际收支平衡/汇率稳定、金融稳定/资产价格水平稳定等,央行和中央政府可采取的调控措施包括货币政策、财政政策、行政干预等来期望实现预期的目标。在宏观经济的目标中,1,2,3,5是大家相对而言比较熟悉的,第4个目标是近期我国政府在一直提倡并期望实现的,第6个目标在国际上也逐步受到关注。在之前的经济学的观点中,并不认为资产价格的变化会影响经济的增长,但是近些年来,各国政府都对此开始重视。

宏观经济分析的维度:

  • 结构化分解:一个事物若从整体去看,可以没有觉得有什么特别的东西可发现。但是如果将该事物拆分成几部分来看,我们就能够找到一些有意思的东西。
  • 产业链:经济活动可以按照产业链来进行划分,产业链的各个环节相互影响,而在分析上,也可以通过产业链各个环节进行相互验证。
  • 需求 vs 供给:一般而言,需求层面的因素弹性比较大。经济中大部分冲击来自于“需求”,少部分来自于“供给”。需求端是个快变量,而供给端是一个慢变量。
  • 实物(产品或服务)vs 资金:实物和资金是运行的一体两面(当然虚拟经济中,资金本身就能力脱离实物而独立运作)。
  • 名义 vs 实际:价格的变化会增加宏观变量的波动,名义变量无法反映真实的数据,在分析实际值的时候,我们要用价格指数把这个名义数据平减掉。
  • 短期 vs 长期:有些因素长期而言是中性的,但短期并不是。短期而言,一些变量是恒定的,而长期而言,变量都是可变的。
  • 周期 vs 波动:周期是一个循环往复,波动是看似有所循环,实则一去不复返。
  • 外生 vs 内生:外生冲击是来自经济体“外部”的因素,与经济体本身无关;内生冲击是来自经济“内部”的因素,经济体系会“自发调整”。内生都是“可逆的”,影响也是短期的。外生冲击会对经济体系造成“不可逆转”的影响,一般来说都是中长期的。
  • 固定 vs 可变:在短期内,一些项目可以视为是固定不变的;而在长期,所有项目都是可变的。
  • 价vs量:在对金融市场分析的时候,既需要分析价格的变化,也需要考虑交易量的变化。

数据分析方法:

  • 同比、环比
  • 季节性调整
  • 单期与累计
  • 移动平均

为了实现宏观经济目标,中央政府和央行可采取的调控措施包括货币政策、财政政策、行政干预等来期望实现预期的目标。

货币政策是市场所最为关注的内容,在分析货币政策上,有几个内容需要进一步了解:

  1. 央行期望实现怎么样的目标,各个存在的冲突的目标中,央行是如何来权衡取舍的?
  2. 央行有哪些货币政策(央行手里有哪些工具),它们各自的作用是什么?
  3. 在某一市场情况下,央行是如何对未来进行判断的,它接下来会怎么做?
  4. 资金是如何流动的?基础货币–>金融机构(银行及非银金融机构)–>实体经济和资本市场
  5. 金融市场上各个机构的诉求和约束条件是什么?
  6. 货币市场和资本市场都有哪些指标可以去观察?他们之间是如何被影响的,他们之间的关系又是如何?

关于分析框架,在此摘录 张五常、高善文、徐寒飞的一些话语。

张五常:

科学的研究方法

科学的形成基于三个重要的信念:(1)凡是现象或行为,其存在是靠主观的判断,而大家不能在这主观上有分歧。(2)所有被众所认同的现象,都是有迹可循,有规律的。(3)从事科学研究的人,一定要坚信任何事情的发生不会是无缘无故的。

凡是有解释能力的理论,一定要有被事实推翻的可能,但却没有被事实推翻。理论要有被事实推翻的可能,一个先决条件是:理论的本身要清楚地显示有错的可能。

科学的进步,不是因为对的理论替代了错的,而是有更广泛解释力的,替代了较狭窄的。

一个特殊的理论,若是特殊到只能解释一个现象,是站在科学理论的一个极端,完全不能一般化,用场极少。站在另一端,却是一般化得离谱,在任何情况下也不可能错的“理论”,这就是哲学上所说的套套逻辑(Tautology)[1]了。特殊理论内容太多了,而套套逻辑则没有内容。可取的理论,一定是在特殊理论与套套逻辑之间。

大有可取的、足以解释世事的理论,永远是在特殊理论和与套套逻辑这两个极端之间。科学的进步,往往是从一个极端或另一个极端开始,逐步地向中间发展的。

[1] 套套逻辑:是指一些言论,在任何情况下都不可能错。例如“四足动物有四只脚。”

(高善文, 2013年6月, 页 19)对宏观分析对投资的意义有如下论述:

从现实情况看,投资者需要对未来6~12个月经济趋势进行判断,以解决多空问题;由于这样的原因,宏观经济需要专注于对过去几年数据比较全面的分析和把握,并重点回答三个问题:经济走向、政策立场、资金松紧。

商业性质的宏观研究需要做好的3个方面:

  1. 数据把握要全面。
  2. 重点关注方向和趋势,而不过分计较数值的大小和误差,不过分计较琐碎的细节。
  3. 做好数据在横断面上的交叉验证和横向比对,绝不轻信单一数据来源。

对于短期数据分析,有两个假设:

(1)在横向上数据之间应该存在紧密的关联,并且可以相互印证和说明。这使得我们可以合理把握和预期主要变量的方向,并且通过数据之间的相互验证对框架及其推论的合理性建立信心。

(2)一件事情发生一定会留下一些痕迹,一定会在不同的领域都有所表现。这一假设在于识别冲击,从而把握对原来预测可能形成的偏离。

研究的4步骤:

  1. 观察现象,提出问题;
  2. 提出假说,提出理论;
  3. 从假说和理论出发,从其内在逻辑出发,去做出一系列的预测。
  4. 系统性地搜集经验、事实和证据,并把这些经验、事实和证据同理论的预测相对照。

逻辑必须能够提出可以观察的、确定的、排他性的预测,并得到经验事实的支持。

理论分析的简化过程要遵循两个原则:(1)要使分析过程尽可能的简单,这通常意味着需要考虑一些理论的极限情形;(2)分析过程不能太过简单,相对分析的目的而言,分析过程必须保留足够强的解释和预测能力。

徐寒飞:

        好的分析框架应该是基于最简单和最核心的经济学和金融学原理来搭建的。

分析框架需要多维度的动态视角。各个维度、各种因素对某一个市场(如债券市场)的影响,可以用参数或者是敏感系数来度量。一个市场的“微观结构”特征,在某些冲击下会出现“结构性”变化,导致分析框架暂时“失灵”,这个时候需要做的是:修正框架,并且修正相关参数。综合而言,这种动态,既包括影响市场的重要因素是动态的,也包括这些因素之间的关系是动态的。

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Multiprocessing

最近在写一个代码,感觉要run很久,在群里问,有人建议采用multiprocessing。开始看官方文档。然而有一个程序却测试跑不出来。

# -*- coding: utf-8 -*-
"""
Created on Sun Jul 30 19:42:12 2017
multiprocessing_test
"""

import multiprocessing as mp

def f(name):
      print('hello', name)

if __name__ == '__main__':
       p = mp.Process(target=f, args=('bob',))
       p.start()
       p.join()
# 在anaconda的spyder中,一定要有这一句才ok。
# 但是在fluent python中,不需要这一句
      p.run() #output为 hello bob

#下面的程序运行正常
def f2(x):
     return x**x

if __name__ == '__main__':
     with mp.Pool(5) as p:
            print(p.map(f2, [1, 2, 3])) #output为[1, 4, 9]
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Trump, Yellen

今天一位在米国的投资机构人员来拜访,大家正好相互交流一下。他对中国好像有些陌生了,而我们也正好请教一下米国市场的情况。

简要记录一下问的几个问题及他的回答。

  1. 关于Trump。
    1. 米国之前是左派和右派(知乎上有一个比较说明)之争,但无论左派和右派,代表的都是政治精英。而trump的上台,是普通民众相对精英的胜利。trump这个人就是一个商人,他没有什么立场,有的只是利益。
    2. Trump在未上台之前,是代表所谓普通民众的利益。但是他上台之后,他会考虑什么问题?经济要保持稳健(加息显然是不利于经济增长的),自己能够获得连任。从经济增长的角度看,trump显然也不太希望加息。
    3. 以前经常是一方有总统,另一方有两院。而现在总统、参议院、众议院现在都在共和党手里,2018年的中期选举马上就要来了,如果共和党还不做点成绩出来,那不是正好被民主党攻击?
    4. 关于医疗方案、减税。共和党是不太希望看到政府赤字太高的。如果医疗方案能够通过,那么这将为美国政府降低财政支出。那么,减税的方案就相对容易通过。如果医疗方案不通过,那么,减税这事情就难了,或者会采取部分减税的方式(例如对美国企业在境外的利润流入到国内降低税率)。
    5. Trump是不喜欢Yellen的,他想把Yellen换成自己更喜欢的人。但是,其实面临很多的挑战。Trump本来要提名700+人到政府的各个部门任职,但到现在,才通过了40+个,这个速度是有史以来最慢的。如果trump要换美联储主席,那么又会影响对其他人提名的任职。
  2. 利率、缩表:
    1. 美国的资产价格泡沫,增值的是谁,是那些有钱的阶级。对普通民众而言,资产价值泡沫,对他们没有什么好处,他们看到的只是更高的资产价格。高利率会损害谁?高利率会使得资产价格泡沫破灭,那些有钱的阶级当然不想看到。
    2. 关于加息。目前美国的利率相比欧洲、日本来说是高的,如果美国加息,那么资金就会流入美国。从某种意义上来说,是欧洲、日本的低利率压制了美国的加息。从经济调控的角度,是想趁有机会,先把利率调上去,这样等下一次危机来临的时候,政府和央行才会有一些可用的调控工具。
    3. 关于缩表。在美联储扩表之前,曾经有研究认为美联储的扩表使得美国的利率下降了100-200bp,而现在普遍预期美联储将在9月将进行缩表,但一些分析却认为缩表只会使得利率提升20-40bp。这难道不是一个很奇怪的事情吗?市场在90%的时候是对的,但也有10%的时候是错的。如果这次是市场错了呢?
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