宏观固收每日阅读笔记(2018-8-21)

2017-8-14,徐寒飞,【寒飞论债】通胀无牛市-债市每周观点20170813

尽管周期很得瑟,但是债市不悲观。我们认为,即使产生了一波“通胀”,也不会带来商品和股票的牛市,而对债券市场的负面影响也只是短期的,更何况未来一段时间国内周期股和周期品能否在全球市场risk off的大背景下“骄傲”的延续前期上涨行情,需要打上一个大大的问号。往后看,朝鲜问题可能继续发酵催生避险需求,以及周期降温,对债市而言都是好消息。

#宏观利率:宏观经济层面,本周公布的进出口和物价数据,纷纷指向外需降温,内需依然疲弱,受此影响,从本周四开始,商品期货和周期股行情均出现降温。货币政策层面,周五出炉的二季度报告中,重申货币政策基调稳健中性,但明确“削峰填谷”的流动性基调,这其中暗含的相机抉择意味上升,央行维稳流动性的意图明确。

本周(8.7-8.11)债市经受住了商品和股票上涨的负面冲击,开始出现了小幅的反弹。正如我们在8月份债市观点中对债券走势性质的判断,市场只是一次小波动而已,当周期股和周期品出现“冲高回落”之后,债券迅速出现反弹。目前我们还无法预测“涨价”(商品)和“上涨”(股票)是不是会出现趋势性反转,但是至少有两点可以明确,第一,政策(钢铁协会的会议精神)对当前的猛烈上涨持谨慎态度;第二,投资者对未来的上涨的分歧开始加大。不过,这一波“周期复辟”倒是给市场带来了新的“风险因子”——通胀,未来通胀的走势(通胀和通胀预期)可能对股票、债券和商品的走势带来深刻影响:

1通胀将消灭商品牛市:政策红利逆转风险。这个结论貌似看起来比较矛盾,通胀不是正是因为周期品价格上涨吗?(如果工业品持续上涨,PPI终将传导到CPI从而带来更为广泛的物价上涨)。但是值得注意的是,工业品上涨的一个关键前提是“供给侧改革”和“环保政策”这两个“政策红利”(当然从需求端还有保增长的政策,但是并非直接针对工业品),如果工业品价格上涨带来了“通胀”,自然可以将通胀的大部分原因归咎于“政策”,届时所谓“政策红利”恐怕会一夜之间消失,正如房地产政策一样:保增长的时候各地可以竞相放宽各种政策,但是房地产产生了泡沫可能会引起系统不稳定,限购政策也可以出得史无前例;

2通胀将消灭股票牛市:剩下都是好企业吗?对工业品供给的调整,更多的不是通过“通缩”来倒逼企业提升效率和优胜劣汰,而是简单测算出“应该”淘汰的产能,而采用行政或者计划手段去关闭部分产能或者用环保措施来限制一部分中小企业的生产。行政手段或者计划手段为了降低“政策交易成本”,很容易采用简单的标准来划分被淘汰的标准,与市场的手段相比,“效率”虽然高,但是“效果”未必好。可以预期的是,如果各个工业品领域都采用类似的方式来进行“供给侧改革”,从投资者角度来看,留下企业的“质量”未必有“供给侧改革”之前好(市场竞争企业生存靠的是满足消费者需求,非市场竞争企业生产满足的是计划指令,哪个更好呢?):更何况,投资者真的相信股票市场上受益于产品涨价的那些大型工业企业会将“政策红利”的真金白银回馈给二级市场股东么?那真的有点想多了,我觉得。如果投资股票不是比谁投的企业更好,而是比谁的对手盘更傻,能有股票市场牛市吗?

3通胀将消灭债券牛市:不过只是短期效应。姑且先不论PPI对CPI的传导,近期又开始了生猪养殖的“供给侧改革”,预计养猪大省将淘汰一些养猪户,很可能会在边际上影响猪肉价格,叠加了工业品的涨价带来的成本上升,食品或许会有上涨,未来的CPI也存在超预期的风险。确实我们不否认物价上涨带来的通胀预期可能影响货币政策以及债券市场投资者的预期,市场会承压。但是涨价大部分是来自“供给”收缩,也就是以牺牲“量”来保“价”,这意味着实体经济的融资需求也会变弱,对流动性和债券市场来说反而是利好。因此,供给收缩推高的通胀,可能会导致债券市场短期不会出现牛市,但是中期来说,融资需求下降带来的流动性好转和资产配置效应会利好债券市场。

2017-8-15,经济周期见顶,出清才有未来——7月经济数据点评(海通宏观姜超、于博)

由于中国的GDP数据是从生产法角度统计的,而分产业的生产数据仅在每个季度公布GDP数据时一并公布,而中国工业占据了经济的半壁江山,因而每个月公布的工业增加值增速,成为我们观察经济产出的最重要的宏观数据。

7月工业增加值增速再度回落。7月工业增加值同比增速从6月的7.6%大幅回落至6.4%,季调环比增速也从0.81%的降至0.41%。而值得注意的是,无论是从具体数字还是变化趋势看,都与4月如出一辙!

为什么4月工业增速回落之后,并未一路向下,而是在6月再度大幅反弹,直到7月才重新拐头向下?在回答这个问题前,我们不妨来看看制造业PMI数据。

由于制造业是工业的主要构成,而PMI公布时间较早,因而制造业PMI也被看作是工业增速的同步略领先指标。事实上,7月底公布的7月全国制造业PMI明显回落,已经预示了7月工业增加值增速的回落。

而对比PMI分项指标的走势,工业增速回落的原因便一目了然。回头看,3月PMI大幅走高,但4月随即大跌,各分项中需求、生产、价格均降,唯有产成品库存创下3年新高。而6月PMI回升的背后,则是原材料库存创下2年新高。PMI分项指标的走势说明库存周期是上半年工业经济回暖的主要驱动因素,但随着PMI产成品库存和原材料库存相继创下新高、工业企业产成品库存增速见顶回落,库存周期步入尾声得到确认。下半年工业生产的回落也就成为必然。

二、宏观微观该信谁?

在中国做宏观经济研究,不能只盯着宏观数据,更要对宏观、微观数据作交叉印证。那么从微观数据看,7月生产表现如何?

分行业工业增速普遍下滑。首先看各行业工业增速,在工业增速整体下滑的大背景下,分行业增速涨少跌多。而与4月相比,7月分行业工业增速的回落更为普遍。下游行业和中游加工组装行业工业增速几乎全部下滑,中游原材料行业涨少跌多,仅电力热力和钢铁回升,而上游采矿业则是跌幅扩大。

主要工业品产量增速涨跌互现。其次看各工业品产量,与4月的涨多跌少不同,7月工业品产量增速涨跌互现。分行业看,上游原油加工量增速回落,但发电增速回升;中游粗钢产量增速大升,乙烯产量增速转正,水泥产量跌幅走平,有色金属产量增速归零;下游汽车产量增速回落。

作为最具代表性的工业品,发电量增速从6月的5.2%跳升至7月的8.6%,粗钢产量增速从5.7%跳升至10.3%,均与工业增速回落背离。宏观、微观数据打架,我们究竟该信谁?

夏季异常高温推升发电增速几乎各个行业都要用到电,而工业用电占各行业用电量比重超过80%。因此,在大多数情况下,发电量增速与工业增加值增速走势趋同。但在两种特殊情况下,两者会出现背离。一是工业用电结构发生改变,比如高耗能行业用电大幅上升而其他行业用电下滑。而我们观察7月四大高耗能行业的工业增速,只有钢铁有所回升,水泥、化工、建材增速都明显下滑,意味着工业用电结构并未发生改变。二是三次产业用电结构改变,比如夏季异常高温,导致居民用电大幅上升。事实上,17年7月全国平均气温23.2℃,不仅为11年以来新高,与6月的温差(2.9℃)、环比增幅(14.3%)也都创下同期新高。这意味着夏季异常高温是发电量增速跳升的主要推手。

低基数导致粗钢产量增速跳升而粗钢产量增速的跳升同样存疑。7月粗钢日均产量环比6月下滑,何以同比仍然跳升?回顾去年7月,环保督查和唐山抗震40周年纪念活动双管齐下,导致钢企普遍停产、限产,其中唐山钢厂高炉开工率一度从85%高位跳水至50%左右。其结果是去年7月粗钢日均产量大幅下滑,降至除1-2月外的年内最低。而去年同期极低的基数,使得今年7月粗钢产量环比虽降,但同比跳升。

无论是夏季异常高温,还是去年同期停产限产导致的低基数,都是短期现象,在未来难以持续,发电量、粗钢产量与工业增速的背离难以持续,分歧将逐渐弥合。故无论是宏观的工业增加值、PMI数据,还是微观的分行业增加值、主要工业品产量数据,都指向7月工业生产明显下滑。

三、需求全面下滑,投资增速新低

三驾马车全面回落。观察中国经济的表现,除了生产法以外,还有需求法,主要是投资、消费和净出口三驾马车。但从7月经济数据看,三驾马车全面走弱。其中,出口增速降至7.2%,零售增速降至10.4%,投资增速降至6.8%,均创下短期新低。

而从需求的内部结构来看,对经济增长贡献比较大的是内需中的投资和消费。

投资增速创年内新低。首先看投资,7月全国固定资产投资同比增速回落至6.8%,并创下今年以来新低。三大类投资增速全面下滑:制造业、房地产投资增速均大幅回落,并创下16年8月以来新低;基建投资增速则小幅回落,印证财政支出增速回落。

2017-8-16,社融升货币降,到底该信谁?——7月金融数据点评(海通宏观姜超、梁中华)

和前几天的文章内容大体相似,就不摘录了。

2017-8-16,许尧,如何理解央行资产负债表的变化?

“中国央行‘缩表’并不一定意味着收紧银根,比如在资本流出背景下降准会产生‘缩表’效应,但实际上可能是放松银根的”。而央行“扩表”也并不意味着宽松,如2013年至2014年上旬,央行整体资产负债表扩张,但资金面偏紧较为明显。

在目前外汇占款较为稳定的背景下,央行的“扩表”与”缩表”与其货币政策选择有关。换言之,资产负债表的扩张与收缩主要取决于央行逆回购、MLF、PSL等政策工具的组合使用情况。

2017-8-15,盛松成:下半年金融市场利率上升可能性较小 降准仍存顾虑

下半年货币政策或紧中趋缓,金融市场利率或不再上升。“下半年利率一般不会继续上行,而是较为平稳甚至小幅下行,利率短期波动的幅度会比上半年小;下半年市场流动性可能仍处于紧平衡状态,不会大幅宽松,但也不会再趋紧,而是会有所缓和。”盛松成称。

“我们的超储率已经很低了,应该说降准是完全可能的,但是降准最大的问题在于,第一,降准释放宽松的信号意义太强,而这与当前总体基调不符;第二,降准以后短期内是不能再升准的,不可能今天降准,明天升准。央行更乐于通过SLF、MLF、PSL等一系列货币政策工具来达到增加货币供应量的目的。”盛松成称。

2017-8-15,天风证券宏观,【首席推荐】当周期开始回归理性

PPI能否传导到CPI供给压缩驱动而非需求扩张驱动的价格上涨,PPI很难有效传导到CPI,谁来承担涨价的成本,取决于产业链的竞争格局。

周期股和商品的走势?当前回调的时间和幅度会持续,后期供改和环保限产的政策实际执行时,商品和周期股会有反弹。但商品看涨价,周期股看业绩。随着7月经济数据全面回落,商品和周期股博弈供改的超额收益空间正在消失。

债券是否会打破弱势震荡?这一波黑色商品涨的不是周期性需求,而是供给侧政策的预期。债不必和工业品反向,但要提防农产品上涨。目前看利率选择方向的时候未到,3季末-4季初时长债的方向感可能才会出来。

《黑色商品大涨的真假周期》中有些话,如果在上周五商品期货和周期股大跌时拿出来看,会感受到保持理性对于投资的重要。

黑色涨特别是螺纹钢涨,我是认同的——供给收缩,需求不弱,短期看不到利空。但黑色系这么涨,我的内心其实是抗拒的。

7月以来的黑色系商品涨的不是周期,而是博弈供改的预期。没有供改的商品反映了真实的周期。没供改的水泥橡胶和有供改的螺纹热卷的价格走势一对比,真实的周期就出来了。

黑色系商品到底是赚了周期的钱,还是赚了供改博弈的钱?答案是显然的。既然赚的是博弈钱,最怕博弈成信仰。当大批散户入场的时候,供改已成了信仰。各种供给收缩的利好政策集中出台,情绪达到高潮,利好出尽如果高位接不住,落下来反而砸到自己。

2017-8-16,【寒飞论债】寻找债市上涨的下一个催化剂(徐寒飞/谭卓/刘郁)-债市每日观点20170815

金融监管收紧导致M2被进一步压缩?并不是,扰动来自抢发的地方债

M2同比增速进一步下滑,这是否反映出来金融监管压力进一步加大。答案:这可能是一种错觉。7月M2同比增速被进一步压低,高达1.16万亿的财政存款功不可没。7月地方“新发”债有抢发的特征。因此,7月M2的低增速并非由金融监管加强所导致,而是财政缴款吸纳了金融系统的流动性。如果我们假设财政存款少增5000亿元,则M2的同比增速很可能高于上月。

上半年的银行负债端调整是剧烈而迅速的,因此债券市场的交易行情短平快,而下半年的银行资产端调整很可能是从量变到质变,调整的速度比较慢,7月份预计是资产端缓慢调整的开始,债券市场不大容易出现交易行情。随着向下调整积累的压力不断上升,未来四个月出现融资跳水的概率也在增加。我们认为,当前债券市场的超预期下跌风险已然不大,但短期供给压力和资金面短期压力仍然存在,在市场调整过程中逆势建仓能够有足够的安全边际来对抗波动风险,年内信贷跳水这一催化剂释放所带来的一波更大的交易行情值得期待。 

货基新规和将NCD纳入同业负债考核只会对NCD市场在边际上产生缓慢影响,NCD未来的走向仍将主要取决于流动性和金融机构的供求。

2017-8-20, 李迅雷,不要用显微镜来寻找经济周期拐点

最近,大家对于经济周期的讨论颇为热烈,这与去年以来大宗商品价格大幅上涨、工业企业利润回升和GDP回稳等不无关系。不过,于本人看来,无论是从短周期、中周期还是长周期的视角来看,当前都不是新一轮经济周期的起点。查阅历年的财经类文献,可以发现每年都有不少学者宣称当年将是新经济、新周期、新金融的起点,或者资本市场牛市的起点……是划时代的、或里程碑式的。

然而事后证明,这些年来经济波动幅度越来越窄,社会结构日趋稳定,资本市场和房地产市场的价格波动幅度也开始收窄,并没有出现什么拐点。大家之所以每年都能找到那么多历史性的“拐点”,是因为对短期波动看得过重,误把浪花看成浪潮。本文从人口流动、产能和资本形成效率、工业品乃至国民经济的量价关系等几方面,分析当前经济究竟处在经济长河中的什么阶段。 

人口流动性拐点与经济下行趋势形成

2016年,我国新增外出农民工进城数量减少了160万人,这也意味着我国城镇化率提升的速度放缓。

2011年开始,我国第二产业对GDP的贡献开始下降,这与新增农民工数量见顶回落的时间一致。

人口流动性拐点的出现,与作为经济中长周期的库兹涅茨周期(或称建筑周期、房地产周期)的峰值也有一定相关性,如2010年,我国房地产开发投资增速达到33%的峰值,与新增农民工数量达到峰值一致;2015年,我国购房、购车主力人群——25-45岁年龄段的人口数量开始下降,与流动人口数量开始下降的时间一致。房地产和汽车是中国经济增长的两个最大引擎,从今年来看,这两大引擎的动力显然不如去年;从更长的时段来看,2011年至今房地产开发投资的年均增速和乘用车销量的年均增速,不及2001-2010年这十年的三分之一。

由于人口老龄化与人口流动性的减弱具有长期不可逆性,意味着中国经济正处于增速长期下行的压力之中,经济探底过程远未结束。

前期投资过度致使产能周期难以开启

回顾历史,发现我国为应对次贷危机,实施了2009-2010年的两年投资强刺激;之后开始收紧货币,但2012年下半年开始,为了实现稳增长,又开始拉动基建投资,一直持续至今。因此,在市场没有出清的情况下,在经济没有到达一个周期性底部的情况下,要出现新一轮的上升周期是不现实的。正如中周期理论创立者朱格拉所说:萧条的唯一原因就是繁荣,一个没有出现过萧条的经济体是不正常的。中国经济已经历了三十多年的高增长,增速下台阶十分正常,但是否也是由于为了实现“稳增长”的目标而长期采取逆周期的投资刺激政策,逆周期导致“无周期”

而国内消费需求仍显不足,要增加消费需求,需要提高中低收入群体的收入水平,这不是一蹴而就的事情,仅仅靠供给侧约束是不能带动需求的,故供给侧结构性改革将是长期而艰辛的任务,无需求就无周期

居民消费规模的增速才是真正反映经济周期变化的“量”,中上游的“价”(PPI)不能传导到下游的“价”(CPI),已经说明了这轮经济反弹中“价”的问题所在;其次,中上游产业的“量价”不配合,又预示着经济回升的短暂性;最后,从总需求层面看,因为国内总需求=国内消费+国内投资+净进口,因为没有消费的有力支持,中国经济依然面临“价平量缩”的压力,也就是说,产能过剩依然成为今后经济增速下行的长期因素。

2017-8-20,任泽平:我从事宏观经济研究17年,从未像今天这样深信:中国经济正站在新周期起点!

我曾经的团队成员解博士,他发现全球处在新一轮设备扩张周期的启动,美国、德国等正在增加资本开支,这样将会对中国制造带来一些改善。同时我们看到美欧经济复苏尤其2017年以来欧洲经济复苏带动中国出口,去年中国出口增长-7%,今年上半年中国出口增长8%以上。

我们重点看一下中国的产能周期,改革开放以后,我们大致经历了四轮产能周期。2017年前后,我们正站在第五轮产能周期的起点上。

在我们提出新周期在市场上引发争议的时候,消费、金融、周期股走出结构性牛市,大家看到今年周期品波浪壮阔的上涨是非常震撼的。对于新周期目前市场存在一些误解,我总结为七大误解:

  • 有人认为新周期是需求的复苏,我们强调的是供给出清新周期。我怀疑到2018年下半年,到2019年大家将会看到新一轮产能扩张。
  • 有观点认为这次产能出清是供给侧改革导致的,我再次强调,新周期是供给侧改革和市场自发出清的叠加。市场自发出清比供给侧改革要更早,从2012年以来,中国经济就已经开始依靠市场自身力量去产能,54个月的通缩。另一个可以佐证的证据,我们看到供给侧改革主要是钢铁、煤炭,但是我们看到产能出清在化工、造纸、玻璃、水泥、有色等没有推动供给侧改革的很多行业均有积极进展,可以观察到广义周期品的价格上涨、企业盈利改善以及资产负债表修复。而且靠市场自发出清的行业,它的行业格局是不可逆的,也就意味着这些行业资产负债表修复持续性比较强的。
  • 认为新周期一定要有新的内容和新的经济结构,我认为不要混淆了周期和转型,周期就是周期,它就是一轮从复苏、繁荣、衰退到萧条的循环,它并不意味着每次都有经济结构翻天覆地的变化。而且也不要歧视传统行业,经济发展需要新兴行业,难道就不需要钢铁、水泥、玻璃、家电了吗。在产能出清、行业集中度提升、剩者为王的过程,也提升行业平均效率和规模经济,促进大企业加大研发投入和设备更新,有转型升级的内涵。
  • 有人认为新周期是产能的扩张,我强调的是我们处在第三阶段,大家还没有看到产能扩张,而这个格局对现有企业是最好的,因为他们在收割这个市场。
  • 在2011年,2013年,市场上有些著名的分析师预判新周期,结果都被证伪。现在回过头来逻辑是非常清楚的,因为在2011年我们处在上一轮产能扩张的尾声,所以那个时候喊新周期一定是错的,但是经济差了六年,在今天喊新周期大概率是对的。我曾经在市场上和经济学界参与过三次论战,第一次是2010年,我们当时提出增速换挡,当时PK对象是未来中国还可以高增长的观点。然后是2014年我下海,当时我们提出5000点不是梦,当时也是引起了广泛争议和论战,和今天一样,我是少数派,但是我仍然旗帜鲜明,当时很多人跟我PK的观点说,任博士,熊市已经五年了,哪来的牛市,我就告诉他,正是因为熊市五年了,牛市要来了。今天同样的观点也是,很多人认为经济已经差了六七年,哪有新周期,今天我正要说的是,正是因为经济差了六七年了,新周期要来了!打个比方,就好像一个人多次失恋,当真爱来敲门的时候,不相信爱情,这就是这轮新周期背后的人性。
  • 有观点认为,市场自发供给出清和供给侧改革导致商品价格上涨,对下游挤出,提升了成本。我觉得过去行业亏这么多年,人家赚一两年钱很正常。过去上游跌的那么惨,难道不是上游补贴下游吗?要尊重市场有自身的周期运行规律和均值回归。
  • 有观点认为新周期意味着改革任务完成了,这是一种误解,供给出清新周期仅就部分行业的产能过剩而言完成了阶段性的任务,中国的改革其实还有很多任重道远,比如减税,金融去杠杆,财政整顿,完善社保体系,放活服务业等等。

【Note:近期任泽平创造的名词“新周期”,所谓的“新周期”也被很多的同行所反对,任泽平是傻吗?显然不是。

看了任泽平的这篇报告,任用了一个有吸引力的名词“新周期”,然而其说的却是“去产能”,未来产能会上升。Well,从产能角度看,他说的也没有错。只是,未来的经济会增长吗?任并没说会。】

2017-8-19,丁安华,中国经济快速增长全凭“危险”债务?分析方法存在重大缺陷!

IMF在承认近期中国经济前景增强的同时,也认为中期面临的压力在上升。隐含的意思是中国经济之所以可以实现快于预期的增长,原因是政府不愿遏制“危险”水平的债务,其结果是到2022年中国的非金融部门债务将超过GDP的290%。IMF严厉地指出,“国际经验表明,目前中国的信贷发展趋势十分危险,出现破坏性调整和/或经济增速显著放缓的风险不断上升”。

IMF所说的国际经验,是根据非金融部门债务与GDP之比判断一国债务风险的高低。这个指标我们可以称之为宏观杠杆率。IMF测算中国的宏观杠杆率2016年底为235%,其中,国企部门74%,私人企业54%,广义政府46%,地方平台18%,家庭部门18%。国际清算银行(BIS)则认为是257%,其中,非金融企业部门杠杆率为166.3%,家庭部门44.4%,政府部门杠杆率46.4%。

这些年来,政策制定者和分析人员对债务危机和系统性风险的警觉性日益提升。而债务/GDP指标作为“国际经验”很自然成为我们借鉴的东西,很少有所质疑。这是很有趣的现象,值得刨根问底细细深究。一是为什么选用这个杠杆率指标?二是它具有什么样的分析意义?三是分析中国这样一个特殊的经济体,有什么要留意的地方?四是还有什么其它指标可以辅助我们看清经济杠杆率的本质?

研究微观杠杆率最好的指标是债务/资产之比,即资产负债率。

分析杠杆率的核心是政府公共债务问题。从财务角度而言,债务与收入之比并不是很好的分析指标,更应该关注资产负债关系即债务/资产之比。但这里的困难在于,对于崇尚私有产权的自由市场体系而言,政府的赤字开支几乎全部都是消费性的支出,例如医疗、教育、福利以及国防开支。换言之,在典型的市场经济国家,政府举债的目的并非投资性的,没有形成可观的资产。政府债务所对应的资产端规模很小,债务的偿还主要依靠未来的税收现金流,而非资产端所产生的现金流。从这种意义上,将债务与收入相比就有其合理性。而债务与GDP相比,在微观上类似债务与收入之比。所以,从分析政府债务的角度,这一指标有其内在的道理。

虽然我们大致知道过高的杠杆率是危险的,但是我们不知道究竟多高(阀值)才会引发债务危机或经济衰退。在我看来,其原因可能就在于被忽视的资产端。从微观角度看,债务与收入之比是存量(债务)与流量(收入)相比,不能完全而准确地评价债务风险。正是由于政府资产端的规模和构成不同,导致无法单独依靠债务端的宏观杠杆率指标得出具有意义的分析结论。

针对宏观杠杆率仅仅关注负债端的不足,国际组织、政策研究部门和学术界开始思考如何改善分析方法。一种尝试是引入净杠杆率作为辅助指标:即考虑政府资产对杠杆率的影响,用政府净资产除以GDP得出净杠杆率来评价公共债务的风险。

在分析债务的可持续性时,债务/GDP之比的缺陷在于只考虑到债务一端,而没有考虑到资产端,至少只说明了部分问题。除了一般财政收入可以用于偿还债务之外,资产收入或资产出售也可以由于偿还债务。杠杆水平高但资产负债表上有大量资产,显然比杠杆水平低但几乎没有资产要好,包含资产端信息的资产负债关系是分析债务问题的一个更加关键的视角。理解这一点对中国尤为重要,因为我们现阶段债务用于固定资产的投资特性,形成规模庞大的政府和国有资产,是与国际经验所不同的地方。

根据人行金融研究所的数据,2013年底中国广义政府净资产92.3万亿元,占当年GDP的162%,这应该是全球主要经济体中最高的。

2017-8-21,明明,【SHIBOR定价的专题研究】Shibor为何近期高企,基于拟合优度模型的分析

3、4月份以来3个月期和6个月期的Shibor持续冲高至4%以上,本文对3个月和6个月Shibor数据进行建模,从央行货币政策和金融市场的角度,分析其走高的原因及其决定因素。

Shibor的走向主要分上游端和下游端的影响。Shibor传导链条的上游一端是央行宏观货币政策调控的影响,主要影响因素是央行的存款准备金率、公开市场操作和金融机构贷存比;下游一端连接着庞大的金融市场和实体经济,因为Shibor是一种名义利率,这意味着即使流动性供求状况不变,通胀的上升也会造成Shibor的上升,所以最能反映下游端的指标是通货膨胀率,即CPI指数。

由于Shibor的报价行主要是小范围十几家银行,因此稳定性比同期限的DR007、CD收益率都高,受到市场短期因素干扰少,所以更适合用来量化分析与贷存比、公开市场操作、通货膨胀等低频指标的相关性。

通过拟合优度判断知,公开市场净投放对3个月期Shibor的解释度为15.04%,对6个月期Shibor的解释度为11.87%。而金融机构贷存比对3个月期Shibor的解释度为82.65%,对6个月期Shibor的解释度为83.7%,说明金融机构贷存比对Shibor的解释程度比公开市场操作大,若金融机构贷存比发生波动,会大概率带动Shibor同向变化。但二者同时也有交互作用。另外,建模分析得Shibor和公开市场净投放、消费者价格指数呈负相关关系,和金融机构贷存比、同期限国债收益率呈正相关关系。公开市场净投放和Shibor呈负相关关系:当净投放量为正时,即增加基础货币,银行间资金较为充足,促使Shibor下降。金融机构贷存比和Shibor之间呈正相关关系:金融机构贷存比越大,说明全社会资金需求越旺盛,也影响到银行间的资金流动性,从而推高Shibor。消费价格指数与Shibor呈负相关关系:当CPI指数上涨时,预示着通胀率的上升,市场上资金供过于求,从而带动Shibor的下降。

分析知今年3、4月份以来Shibor的冲高主要受N/M2(公开市场净投放/广义货币)降低和贷存比走高的影响。结合实际来看:贷存比是银行杠杆程度的表征,而N/M2则是银行资金来源充裕程度的反映,二者共同决定了银行资金面的紧张与否。决定贷存比的一方面是社会融资需求,一方面是银行自己融资结构的反应,N/M2一定程度上反应的是央行对于流动性的态度。3、4月份以来贷存比均实现正的增长,但N/M2负的增长,加之CPI指数的不显著性,所以3月份以来N/M2的下降和贷存比的上涨同时导致了3个月和6个月的Shibor上涨。

但6、7月份以来N/M2出现较大幅度的上涨,说明银行资金面的紧张情绪也有望缓解,长期来看,Shibor可能会回落到正常水平。上周为了对冲MLF到期,市场进行了大量资金投放,本周有7500亿元的逆回购到期,预期央行继续会进行公开市场操作投放资金,资金面紧张有望缓和,我们坚持十年期国债收益率3.6%的顶部中枢判断不变。

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