阅读笔记《新货币政策框架下的利率传导机制》

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书籍信息：

新货币政策框架下的利率传导机制

作者: 马骏 / 纪敏

出版社: 中国金融出版社

副标题: Interest Rate Transmission Under The New Monetary Policy Framework

出版年: 2016-4

页数: 402

定价: 68元

装帧: 平装

ISBN: 9787504984302

货币政策的最终目标是为了实现如经济增长、稳定物价、充分就业等，为了实现最终目标，货币政策会设定一个（虽然也可能是多个）中介目标，通过使用货币政策工具影响货币供应量或政策利率，并通过货币政策传导机制进一步影响经济变量。

目前中国的宏观经济调控体系改革的一个重要内容是货币政策框架从数量型向价格行调控转型，转型的关键是货币政策中介目标由货币供应量（如M2）想政策利率的转变。推动这项转型的主要动力和条件有3个：

1. 数量型指标与经济增长（GDP）和物价涨幅（CPI）的相关性显著弱化，因此难以继续通过对货币供应量的调控来达到稳定经济和物价的目标；
2. 由于金融创新使货币需求变得不稳定和难以预测，盯住货币供应量会人为导致市场利率的大幅波动；
3. 政策利率能有效传导到其他市场利率（包括债券收益率、存贷款利率）和实体经济。

从中国实际情况看，条件1、2已经基本满足，但是条件3还是一个有待回答的问题。

各国在货币政策框架转轨期间都出现过货币需求不稳定。Walsh（2010）通过构建的模型分析得出，存在多种需求扰动因素的情况下，越是试图盯住货币的供应量，越难实现货币政策的最终目标。换句话说，在货币需求不稳定的转型时期，将货币供应量的增速维持在一个固定的水平，会人为造成市场利率的大幅波动，而利率大幅波动会导致经济的过度波动。

近年来作为中介目标的M2增速与实体经济之间的关系已经明显弱化。

与货币政策直接相关并影响利率传导效率的因素：

• 对数量型货币政策中介目标的依赖：如对M2的关注；
• 对数量型货币政策和审慎管理工具的依赖：存贷比上限、贷款的数量限制、较高的存款准备金率；
• 短期利率和国债收益率的基准性的缺失；
• 对债券市场准入和产品创新的管制过严：债券发行限额、债券交易成本、债券市场的流动性不足；
• 微观方面的因素：企业（主要是地方融资平台和国企）预算软约束；
• 其他因素：资产证券化、影子银行。

利率传导机制的理想情形及中国目前的现状因素的影响：

在理想情形（基准模型）下：

1. 各个市场利率（贷款利率、存款利率、债券收益率）与政策利率正向联动；
2. 政策利率利率向存款和贷款利率的传导主要通过银行和投资者的资产配置优化行为来实现，而在债券市场的传导重要通过债券市场本身的套利渠道来实现（但并不是唯一的渠道）；
3. 央行政策利率传导的效率取决于很多因素。

不同约束因素对政策利率传导机制的影响

制度约束	政策利率传导	政策利率对各个市场利率的影响 （相对于基准模型）
		贷款利率	存款利率	债券利率
存款准备金率	有效	弱化	弱化	弱化
存贷比	可能失效	弱化	不确定	强化
贷款数量限制	可能失效	弱化	弱化	弱化
债券发行限额	有效	强化	强化	强化
债券交易成本	有效	强化	弱化	强化
债券市场流动性不足	有效	弱化	弱化	强化
企业预算软约束	有效	弱化	弱化	弱化
银行资产证券化	有效	弱化	强化	弱化
影子银行	有效	弱化	弱化	弱化

政策利率通过债券市场的传导：

1. 中国短期利率变化会对各期限国债收益率产生显著影响，短期利率变化对各期限国债收益率变化的传导效果随着期限的延长而减弱。
2. 中国国债收益率对短期利率冲击有明显的脉冲响应，但响应比美国要弱；
3. 2010-2015年，中国国债收益率对短期利率的脉冲响应比此前阶段有所强化，或许表明通过债券市场的传导效率由于流动性提升等因素而有所改善；
4. 中国国债收益率对GDP、CPI和未来利率具有预测功能，可以在一定程度上通过预期渠道强化政策利率的传导。

政策利率通过银行体系的传导：

1. 中国短期市场利率与基础贷款利率的相关性在0.4~0.5。
2. 随着利率市场化程度的提高，中国市场利率已经在一定程度上可传导到信贷价格，但传导效率仍然明显低于成熟市场经济体。

通过建立利率走廊（Interest Rate Corridor）稳定短期利率

构建新的货币政策框架的一项重要内容是培育市场可接受的政策利率，而降低短期利率波幅则是让市场认可政策利率的前提。利率走廊是许多国家在多年实践中摸索出来的用于稳定短期利率的一种行之有效的做法。

利率走廊的基本操作原理：央行通过向商业银行提供一个贷款便利工具和存款便利工具，将货币市场的利率控制在目标利率附近。这样，以央行目标利率为中心，在两个短期融资工具（即贷款便利工具、存款便利工具）之间形成了一条“走廊”，存贷款便利工具便分别构成了这条走廊的下限和上限。

1. 利率走廊操作系统在控制短期利率波动上具有优越性，当市场出现流动性紧张时，这一系统可以缓解金融机构间的“挤兑”压力，同时当市场出现央行不可预期的流动性冲击时，利率走廊更具有“自动稳定器”的功能；
2. 利率走廊系统可以降低央行货币政策的操作成本，当利率走廊具有充分信誉时，可以直接降低市场利率波动，另外也可以消除商业银行等金融机构对流动性的“囤积性需求”，从而减少央行进行公开市场操作的频率和数量以及走廊上下限被触及的概率；
3. 最有利率走廊宽度的设定取决于央行对利率波动的厌恶程度、常备借贷便利（SLF）公开市场操作的成本、活不需求受外部冲击的频率、幅度等内部和外部因素。

改善利率传导机制的政策建议：

1. 将M2增速目标改为M2监测区间；
2. 分步骤建立利率走廊，以降低市场利率波幅和培育政策利率。建立利率走廊的路线图：
   1. 围绕一个隐形的政策利率建立一个事实上的利率走廊，但未必要宣布这个隐性的政策利率；
   2. 逐步收窄事实上的利率走廊；
   3. 央行取消基准存款利率，并宣布建立短期盯住政策利率和中长期广义参考货币供应量增长率的新政策框架。
3. 弱化数量型管理体制因素对利率传导机制的人为约束。包括：
   1. 取消存贷比上限；
   2. 有序淡出对银行贷款的数量限制；
   3. 逐步降低法定存款准备金率。
4. 加快推进硬化地方政府和国有企业预算约束的体制改革，包括两个方面：
   1. 通过财政改革硬化地方预算约束。通过地方债置换、将非公益性项目与地方政府剥离，公布地方政府全口径资产负债表、建立地方债市场和地方债信誉评级、强化信息披露等手段，硬化地方政府和平台的预算约束，让地方政府变得“不敢借、不愿借”。
   2. 硬化国企的预算约束。通过加快国企混合所有制改革、退订更多的国企上市、打破刚性兑付等改革，来硬化国企的预算约束，提高其对利率的敏感性。
5. 进一步发展债券市场，提高流动性，以强化政策利率的传导效率。
   1. 提高两年以下国债发行量和频率。中国2年以内及10年以上的国债发行次数偏少，尤其是2年以内的短期国债年度发行次数仅为美国的1/10。建议在保证国债年度发行总量的基础上，适当提高国债发行频率，降低单次国债发行规模，增加短期（2年及2年以内）国债发行量和发行次数。
   2. 发展国债衍生品市场。允许银行参与国债期货市场，进一步推动利率掉期产品和市场发展，研究开发与通胀指数挂钩的国债产品。
   3. 降低准入门槛。为缓解由于准入管制和投资者风格趋同所造成的流动性不足，应加快境外投资者入市步伐，提高QFII、RQFII额度，简化审批程序，放松对三类机构进入银行间债券市场的资格要求和额度限制，加快理财和私募基金开户审批速度；进一步放松对债券发行市场的准入管制。
   4. 提高商业银行产品定价的市场化水平。加快发展大额存单市场以提高银行负债端定价的市场化水平；进一步推行资产证券化以促使商业银行提高其贷款利率的市场化水平；进一步发展债券市场，通过强化债券市场与贷款市场的替代性来强化债券贷款利率的市场化定价机制。
   5. 推动有助于疏通传导机制的其他改革。通过发展债券市场，为中长期、有稳定现金流的项目提供融资渠道，解决银行融资面临的期限错配的问题。要尽快恢复主板市场的融资功能、构建多层次的股权市场，支持各类股权投资基金的发展，来解决银行与中小企业之间的偏好错配问题。要放松对民营银行的准入监管，缓解由于小微企业金融服务供给不足所导致的融资难与融资贵的问题。要发展专业性的担保机构，以缓解由于非专业金融服务所导致的对信用风险和风险溢价的高估。应该大力发展征信系统，充分整合企业信用数据和包括税务、公安、环保、海关等机构提供的借款人行为信息，鼓励使用商业交易数据和大数据分析手段来评估借款人的违约倾向。