宏观固收阅读笔记20170827

近期在各种去产能,想到,2017年接下来会不会通胀抬头?市场利率会不会再次走高?

20170808_历史总是惊人的相似——1998年供给侧改革回顾_王涵等

供给端调整的历史经验:1998 年后纺织行业变迁的几个阶段。
➢ 1999-2000 年:去产能见效。盈利、价格、供需状况全面回升,库存去化,与2016 年至今相似;
➢ 2001 年:产能回升,行业经营状况有所反复。在盈利反弹的刺激下,产能出现回升,但在缺乏新增需求的背景下,这导致盈利、价格再次下滑,供需状况恶化,库存再次堆积;
➢ 2002 年后:加入WTO,产能、需求全面回升。外需大幅改善,中国纺织业真正开启盈利、价格持续回升的新周期。

  • 现在VS 历史:核心差异在于需求。当前与历史的核心差异在于是否有新增需求。如果没有需求,如果如当前市场上很多分析师指出的中国将开启一轮投资周期,那么中国大概率将重蹈纺织业2001 年的覆辙。纺织行业的去产能真正成功,仍是等到中国加入WTO 需求侧出现大幅改善之后才看到的。而现在的中国在未来1-2 年显然不具备这样的条件。
    • 需要指出的是,供给侧改革下,产出的弹性小于价格的弹性。【Note,从来供给都是一个慢变量,而需求相对而言是一个快变量。价格上涨而不能伴随量的快速增加,从长期来看,这是不可持续的。】我们曾指出,在供给侧改革的第一阶段,潜在产出减速,产出缺口闭合产生通胀压力。但在第二阶段,由于潜在产出曲线被压平,这使得实际产出增速也受到限制。换句话说,供给侧改革对价格的推升作用是必然的,但对产出(也就是GDP)的影响则很小,甚至应该是负面的影响。当前我们看到中国出现产出和价格同时改善的原因在于,其中还叠加了库存周期,在库存水平回到合意水平之后,我们将看到产出增速再次放缓。
    • 那么,依靠供给侧改革改善盈利的逻辑会遇到瓶颈吗?至少有两个。那么,如果供给侧改革对产出的作用较小,是否有可能一直依靠供给侧改革持续改善企业盈利水平呢?我们认为至少面临两个制约:

1)通胀对货币政策的制约;本轮供给侧改革主要集中在上游行业,我们可以看到,尽管需求没有增量会使得涨价向下游的传导并没有那么顺畅,但是这种传导依然存在。今年CPI 并未成为市场和政策的制约一个很

重要的因素在于非食品对于CPI 的拖累,但这掩盖了一个问题就是今年上半年实际上CPI 分项中很多非食品分项的环比均是超过季节性。供给侧改革是否会带来整体通胀的上升肯定是政策层面会考虑的问题。

2)上游持续涨价对中游行业利润的挤压。。本轮供给侧改革集中在上游行业,在需求没有系统性改善的背景下,我们看到上游行业和下游行业的盈利之间存在非常明显的“此消彼长”的特征。我们看到上一轮上游价格快速上涨时(2016 年底-2017 年1 季度),下游行业出现利润的负增长,这种情况在2季度上游价格涨价放缓之后有所缓解,下游行业的利润有所反弹。但7 月以来上游行业的价格再次大涨,必然带来下游行业利润增速的再次下滑。这也将是上游行业供给侧改革的另一制约。

2017-8-27,利率中枢趋稳,债市赚钱不易——海通债券每周交流与思考第232期(姜超、周霞)

利率中枢趋稳。上周央行连续回收流动性并且定向续作特别国债,表明央行维持流动性中性偏紧的态度。供给侧改革、金砖会议、十九大都需要偏稳的货币环境,7月以来DR007一直在2.8-2.9%区间窄幅波动,侧面反映央行对流动性的把控。预计未来2个月这一局面将持续,维持R007中枢3.3%附近窄幅波动的判断。

债市赚钱不易。债市获利三要素杠杆、久期和资质。央行货币政策持续偏紧,导致资金利率居高不下,使得债市加杠杆策略变得无利可图;外汇占款持续减少,降准难见,超储率历史地位,市场对流动性预期较悲观,久期均较短;打破刚兑是大趋势,资质下沉面临风险渐增。整体而言17年债市赚钱不容易。9月份外部风险来自美联储缩表,内部风险来自监管加强,短期利率债仍将震荡,维持10年国债利率区间3.3-3.7%不变。

周期优选龙头。受益于行政主导的去产能、库存周期、环保限产等因素,大宗商品价格上涨,钢铁、煤炭等行业盈利好转,债券利差大幅压缩。展望未来,我们认为周期性行业龙头企业债券仍有配置价值,一是目前的价格和盈利均有一定安全边际,短期流动性风险不大,二是去产能提高了产业集中度,有利于龙头企业,三是目前利差高出其他行业50BP以上,仍有吸引力。

2017-8-27,金融周期狂欢,到底谁来买单?——海通宏观每周交流与思考第232期(姜超、顾潇啸)

利率回升支撑金融。商品价格的上涨改善了产能过剩行业的盈利,降低了对银行坏账的担心,但对金融行业盈利前景的变化主要来自于利率预期的变化。一方面,商品价格的大涨推升了通胀预期,推动利率上行。另一方面,居民加杠杆增加信贷需求,而金融监管的加强使得企业融资需求回归银行表内,上半年信贷需求显著回升,下半年银行信贷供不应求,贷款利率的回升是大概率事件,利率的回升对银行和保险都意味着盈利改善。

居民收入稳财富增。过去一年半,全国居民可支配收入增速保持在8.5%左右,相比14、15年9-10%的增速明显下降,这意味着居民收入并未明显增加。但在过去两年房价轮番上涨,16年一二线城市房价大涨,到了17年三四线城市房价接力上涨。我们估算15年居民房产总值已经超过200万亿,保守估计过去两年的房价涨幅为10%,那么房价上涨带来的财富增值每年超过20万亿,而统计局公布16年全国居民人均可支配收入为2.4万元,对应全国居民总收入33万亿,这意味着财富效应主导着居民收入增长。

必须消费行业承压。由于居民收入未见明显增长,因此其对必须消费的购买力并未显著增加,体现为消费物价CPI持续低位徘徊,这意味着食品饮料、服装、零售等多数必须消费品行业增速难有明显改善,其成本上升难以全面转嫁。

可选奢侈消费受益。受益于房产增值带来的财富效应,部分可选和高端消费品受益。比如说房地产销售上升带动了相关家电需求,而居民财富增值带来对高档白酒、高档轿车,乃至澳门博彩等高端和奢侈品消费的需求,因此部分可选和奢侈消费行业可以通过价格上涨或者是产品升级换代来转嫁成本上升压力。

房价受益居民举债。居民的房产兼具消费和投资两种属性,因而房价上涨与居民收入和投资需求两种因素相关。过去在中国经济高速增长的时代,居民收入增速高增,会带来房价的相应增长。但在过去两年,居民收入增速变化不大,而房价大幅上涨,主要反映的是投资性需求的大幅上升,源于低利率环境下居民举债的大幅上升。16年居民部门新增贷款6.3万亿,加上公积金贷款以后新增总负债7.3万亿,而17年上半年居民新增贷款接近4万亿,估算全年新增总负债超8万亿,这意味着在近两年居民每年新增负债占GDP的比重都接近10%,本轮房价上涨主要源于居民大幅举债投资。

警惕财富效应逆转。过去我们常说中国居民部门负债率较低,具备持续上升的空间。但是截止到17年6月,居民总贷款已经超过37万亿,加上公积金贷款以后居民总负债42万亿,占GDP的比重已经超过50%,而在08年时这一比重还不到20%。很多人说居民举债是全球现象,比如美国居民负债/GDP接近100%,但是美国GDP中绝大多数是居民收入,而中国GDP当中只有一半左右是居民收入,这意味着中国居民负债/居民收入已经接近100%,假定债务期限平均为20年,贷款利率平均5%,就意味着居民年均债务支出占收入的比重已经接近10%,而随着贷款利率的持续上升,万一居民哪一天借不起钱了会怎样呢?一线城市房价已经连续两月回落了,其他城市房价还能涨多久呢?

2017-8-25,于博,实体经济观察2017年第32期
从高频数据看,8月以来工业经济整体保持平稳。需求端,地产销量增速保持低位,前三周乘用车销量增速高开低走。生产端,上旬粗钢产量增速略下滑,但发电耗煤增速仍在走高。价格端,国内生资价格整体保持上涨态势。

今年以来,两组背离值得关注。一是宏观、微观的背离,从宏观看,需求、生产相继见顶回落,但从微观看企业盈利持续高增。二是名义变量、实际变量的背离,比如名义投资增速反弹,但实际投资增速却持续下滑。事实上,两组背离的核心在于供给大幅收缩,导致供需结构逆转,推涨价格,并修复盈利。当前环保限产力度加码,意味着短期内这种背离仍将持续。

20170825_国信证券-宏观固收-“防风险”跟踪报告-系统性金融风险指数:7月明显抬升,突破中等风险区域上部-170825

参考中国人民银行工作论文《系统性金融风险的监测和度量—基于中国金融体系的研究》一文,国信证券经济研究所跟踪测算了最新的系统性金融风险指数以及构成的7个子市场各自的风险指数。

20170824_中金公司_固定收益_当巨额同业存单到期遇上快速增长的货基

我们早在6月7日的日报中判断了国股行3M同业存单5%是顶,随后需求放量、央行投放流动性缓和市场情绪,带动同业存单发行利率下行近90bp,从6月上旬的5%到7月初的4.13%。但我们也于8月上旬的日报和托管数据报告中提示了8、9月同业存单滚动发行压力较大,发行利率存在上行压力:“考虑8、9月同业存单滚动发行压力偏大,叠加季末,存单发行利率有小幅上行压力。进入8月,近期包括大行在内的银行开始准备跨年资金,6M同业存单发行利率有所上提。预计进入9月,3M同业存单发行利率也会逐步有所上行。”

20170823_债券专题_紧绷的短端,胶着的长端——平坦曲线的回顾与展望

l 历次利差收窄的背景

17年以前,国债期限利差共出现5次大幅收窄,且近年来收窄次数增多,主因利率市场化下利率波动上升,政策周期变短。利差收窄可分为两类:

一是货币政策趋紧导致短端大幅上行,即熊平。对应时间段为03年8-9月、11年7-9月、13年6-7月。其中03年和13年两次利差缩窄之后,随着长端利率上行利差再次走扩,“熊平—熊陡”。11年则是短端利率下行导致利差再度走扩,“熊平—牛陡”。

二是经济或通胀下行导致长端下跌,即牛平。对应时间包括08年9-10月、14年10月-15年2月。而之后随着货币政策逐渐宽松,短端利率下降,期限利差重新走扩,整体走势为“牛平—牛陡”。

可见,从历史经验来看,“熊平”之后债市涨跌难以判定,而“牛平”之后往往会迎来“牛陡”。

l 为何本次曲线平坦化程度更高,时间更长?

今年5月以来,国债期限利差再次大幅收窄,收益率曲线平坦化程度创下历史新高,整体呈现“熊平”。本次利差收窄的原因与11年和13年较为相似,但幅度更大时间更长,原因在于监管态度不同。在温和去杠杆的主基调下,货币政策始终保持中性稳健,监管持续推进但力度温和,资金面不松不紧,短端利率维持高位,长端利率窄幅震荡,导致利差长期低位震荡。

l 短期内,曲线平坦化是常态

短端利率紧绷当前货币政策中性适度,央行提高市场波动容忍度,且超储率处于低位,资金面偏紧,流动性投放出现了层级划分而非普惠式货币投放,DR007和R007利差拉大。另外,财政部国债随买操作可以引导短端利率下行、修复倒挂曲线,如17年6月20日的操作,但随买操作频率和量都较低,但无法逆转曲线平坦化趋势。

长端利率胶着。首先,短端制约长端。当前30BP以内的期限利差明远低于05年以来的均值(100BP)。在期限利差仍窄情况下,短端对长端有制约。其次,去杠杆取得一定效果,但供需好转还需等待。场内杠杆方面,上半年隔夜质押式回购占比明显低于16年上半年,中债杠杆率与16年持平并低于15年。此外,银监会通气会指出上半年银行同业业务收缩、理财增速降至个位数,M2增速持续降至个位数。但银行业“三三四”专项治理的后续检查和问责仍在进行中,且信托贷款、非标投资等仍明显高增。因此我们认为大资管监管的背景下,同业收缩或导致长债需求疲软,叠加下半年利率债供给压力较大,供需好转还需等待。但基本面支撑长期利率。随着库存周期步入尾声,工业生产走弱,四季度还将面临高基数效应货币利率上行已经向实体经济传导,基本面利好长债。

因此,我们认为,短期内短端利率难下,长端利率难上难下,因此曲线平坦化在短期内将维持,维持10年国债利率区间3.3-3.7%不变。

l 未来走势的探讨

与13年相似,17年债市拐点也将落后于基本面的拐点。未来可能会通过长端上行(监管加强)或短端下行(货币政策有松动)来修复曲线形态。如果基本面回落、去杠杆推进平稳、政策有所松动,则会以短端下行结束熊平走向牛陡。如果金融监管加强、货币政策不紧不松,则会以长端上行结束熊平走向熊陡。

20170824_国信证券-宏观固收-固定收益专题报告:同业存单之功与过

1、同业存单从属性而言,对于银行发行人是一个负债工具,其特别体现为中小银行的负债工具,中小银行通过同业存单这个负债工具(还可以通过拆借、回购、同业存款等其他工具)将资金从大银行手中“搬运”到自己手中;

 

2、如果说中小银行的风险偏好、扩张冲动较高,通过同业负债工具(比如同业存单)将资金从风险偏好低的大银行手中“搬运”过来,以进行自己的资产扩张,则在“控制经济杠杆率”的主题下,同业存单的规模扩张就成为了一种“过”。但是这种现象对应的资产表现应该是杠杆率攀升、社会融资总量的扩张或M2的扩张。即,同业存单的规模扩张+社会融资总量(或M2)的扩张同步发生,则同业存单成为了加杠杆的工具,与“去杠杆”的政策基调相悖,自然是一种“过”,需要治理。

 

3、如果同业存单的扩张过程中,并没有伴随着社会融资总量或M2的显著扩张,则一定程度上说明,这种同业负债工具只是在完成一种“延续存量资产”的功能,在不允许发生存量资产破灭(信用出清)的背景下,中小机构只是通过同业存单工具在延续以往已经发生的存量资产,以保证流动性链条不断(否则流动性链条断裂,就会引发金融风险,进而伤及经济增长),这时,同业存单扩张完成的只是延续流动性链条不断的职能,在稳定经济增长的前提下,就成为一种“功”。即,同业存单的规模扩张+社会融资总量(M2)的稳定或下行同步发生,则同业存单只是一种延续流动性的工具,与“稳增长、防范流动性风险”的政策基调相合,自然是一种“功”。

 

4、总体来看,同业存单究竟是有功还是有过,要看其扩张过程中是否对应着经济杠杆率的攀升(社会融资总量、M2)。

如果其并不对应经济杠杆率的攀升,则可判定同业存单只是在完成一种流动性延续的职能,不能认定为有“过”。

如果在经济杠杆稳定的情况下,非要限制同业存单的扩张,则必须要改变的应该是货币政策环境和流动性投放机制,要么稳定货币政策预期,令中小银行的负债工具转移到拆借或回购中,以替代同业存单的扩张;要么提供普惠性的流动性投放机制,或寄托于外汇占款的恢复,或寄托了准备金率的普惠性下调。

20170823_徐寒飞_【每日观点】坐等财政部“降准”!-债市每日观点

#策略观点:当前市场的流动性趋紧,央行盯住DR007使得公开市场操作具有被动型特征,季节性很强的财政存款收放成为资金面波动的核心要素之一。我们分析发现,季末的财政存款净投放效果约可释放6000亿左右的流动性,短期效果不啻于降准0.5%。8月下旬流动性也许“还行”,9月下旬则可能“比较爽”。

9月财政支出规模预计不会低于2万亿,财政存款净投放预计仍会超过5000亿,甚至达到6000亿以上的规模。今年财政支出节奏确实比往年更快,但是我们也应注意到今年财政预算收支的同比都不足8%,截至7月,财政收支实际增长分别为10%和14.5%,全年财政收支决算超预期已经板上钉钉。不确定的是,7月地方债发行达到8453亿,超出季节性约4000-5000亿,这一部分地方债的缴款可能不会在9月一次性释放。综合来看,我们认为9月的财政支出强度或许比6月稍弱点,但也不会少很多。

 

预计95000亿以上的财政存款释放,有望成为缓解当前资金面“旱情”的“甘霖”。但7月超季节性的地方债抢发带来的4000-5000亿缺口,可能难以完全在9月释放,央行仍会通过9月初的MLF超量续作和逆回购来略作补充。预计伴随9月财政存款的释放,很可能会带动GC利率大幅下行,由此债市可能会迎来新一轮交易性机会。同时,我们也要提示一点风险,央行为了填补7月8453亿地方债缴款带来的流动性缺口,投放了超过7000亿持续滚动的逆回购,这意味着相比3、6月,央行可能会更快的从银行间市场回收流动性,这也为利率下行持续的时间添加了不确定性。

 

归根结底,当前利率债市场的收益率水平是否合意,财政部和政策性银行“心里有数”(当前发债成本偏高),财政部(ba)或许成为下一轮利率下行的主导力量。流动性是影响短端利率的重要因素,但我们也不能忘记,金融市场服务好实体经济是金融工作会议强调的三大任务中的首要任务。黑夜也好,黎明也好,我们都问一句,放到稍长一段时间看,高利率怎能服务好实体?无论是以什么名义

20170822_徐寒飞_【每日观点】9月2.2万亿NCD到期,市场活得下去吗?

#摘要:9月将面临2.25万亿的NCD到期,叠加季末的MPA考核,看起来这日子是没法过了。但回顾6月的情况,我们预计,此次央行很可能采取同样策略,在9月7日1695亿MLF到期时进行超量续作,以稳定市场预期。并且,可能还会择机推出期限在28天以上的逆回购,来帮助银行平稳跨过季度MPA考核。此外,从本次特别国债到期的续作,也可以看出央行、财政部合作之下的贴心操作,尽显“呵护”之意,这日子大概率可以有惊无险的过去的。

 

1)需要为9月的2.25万亿天量NCD到期担忧吗?也许危中有机

9月将面临2.25万亿的NCD到期,叠加季末的MPA考核,看起来这日子是没法过了。怕吗?不怕。回顾6月初,同业存单供需缺口发威,NCD收益率曾破5%。但央行通过6月6日提前、超量续作MLF,投放4980亿带来了市场流动性预期的改善。尽管当月总的MLF净投放仅667亿,但6月上旬央行MLF净投放量高达到2737亿,而且央行在6月16日还通过2500亿净投放逆回购对冲了当日到期的2070亿MLF。我们预计,此次央行很可能采取同样策略,在971695亿MLF到期时进行超量续作,以稳定市场预期。事实上,由于近期银行间流动性偏紧,央行8月已经超量续作MLF,净投放量创下最近5个月的最高值。此外,按照二季度货币政策报告的表述,央行可能还会择机推出期限在28天以上的逆回购,来帮助银行平稳跨过季度MPA考核,以及缓解NCD到期带来的流动性紧张

 

面临2.25万亿天量NCD到期,市场可能会例行的担忧一下“钱荒”,但在央行“填谷”的基调之下,很难出现“钱荒”。更何况重要会议在即,维稳基调之下,不排除央行采取超预期的操作,缓解市场担忧。更为重要的是,在担忧“钱荒”之外,9月中下旬财政支出将实实在在的放量,财政存款回流金融市场,释放的流动性或足以带来一轮资金利率的下行。

 

2)“昨日重现”,续发特别国债对市场基本无影响

财政部于8月22日发布《关于2017年特别国债(一期和二期)发行工作有关事宜的通知》,明确即将于8月29日到期的6000亿定向特别国债:(1)将在全国银行间债券市场面向境内有关银行定向发行;(2)分为7年期面值4000亿元和10年期面值2000亿两期进行发行。

 

从特别国债续发的操作手法来看,本次对6000亿特别国债续作与2007年发行时类似,即向特定银行发行债券,再由央行买回,并不会对市场产生影响。具体而言,首先是由特定银行(很可能是政策银行)购买财政部发行的特别国债;其次,人民银行从特定银行处购买特别国债。为了不对该行的资金头寸、资产负债及正常经营产生影响,在发行当天,人民银行就可能通过公开市场操作从该行全部买入此次续作的6000亿特别国债,抵消掉到期的特别国债后,央行资产负债表也未发生变化。最后,回头来看,特定银行仅仅起到中介的作用,但2007年作为中介的农业银行业已上市,可能需要政策银行作为中介。

 

央行的操作应验了我们在《到期的特别国债,为啥是只“纸老虎”》中的分析,特别国债并不会对债券市场形成供给压力。此次特别国债带来的真正变化可能是,随着发行利率变化,从明年开始财政预算安排的利息支出会相应调减。除了这6000亿以外,年内还有963.78亿元市场化发行的特别国债到期。这部分特别国债的到期日期分散,每次到期规模较小,如果续发,预计对市场的冲击也较为有限。

 

3)央行、财政部合作下的贴心操作,显“呵护”之意

近期资金面整体偏紧,财政部和央行可能也正是考虑到了这一点,采取了对市场冲击最小的方式续作特别国债。根据我们估算,7月银行超储率可能已降至1.0%甚至更低水平,而近期短期流动性需求叠加:每周7000-10000亿的逆回购到期、缴税、季末MPA考核压力以及9月大量NCD到期带来的预防性资金需求。大行可能主动收紧了融出资金,导致金融市场的流动性较为脆弱,资金面整体偏紧。此次财政部和央行联手续发,对市场而言可谓“无灾无难”,预计可平稳度过这个“槛”。

 

除此之外,我们也更应关注财政部和央行的合作。事实上,在6月上旬,1年期与10年国债收益率出现倒挂时,财政部和央行也曾携手应对。6月20日,财政部曾开启国债做市支持操作缓解国债供给冲击,而从6月19日开始,央行的公开市场业务交易公告中提到“受政府债发行缴款因素影响,开展逆回购操作”,央行配合财政部一起降低短端利率。特别国债的这次合作,意味着我们也无需过度担心后续的国债和地方债供给压力,担忧供给冲击的声音可以休矣。

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