于2010年1月写的分析报告的部分内容。

主要对这两个公司的财务报表质量做了分析。总的看来，这两家公司的财务报告还是比较真实的，不太可能存在财务做假的可能。

但附件没有对业务前景进行讨论，也不包括预测估值部分。

分析文件的下载地址：http://ishare.iask.sina.com.cn/f/6906329.html

本章对上市公司歌华有线的投资价值进行了分析。第1节对公司进行了简要介绍，第2节着重讨论分析了歌华有线在2009-2011年期间利润的变化，第3节介绍了影响2010年及以后利润变化的其他因素，第4节对歌华有线的业绩和估值进行了预测。

1.1. 公司简介

1.1.1. 公司背景和股东结构

公司自2001-02-08于上交所上市。

v 主营业务：

广播电视网络的建设开发、经营管理和维护；广播电视节目收转等。

v 公司背景：

公司是唯一一家负责北京地区有线广播电视网络建设开发、经营、管理和维护的网络运营商，公司从事广播电视节目收转传送和广播电视网络信息服务，是北京市科学技术委员会核定的高新技术企业。截至2009 年6 月底，公司有线电视注册用户增加至397 万户，较2008 年底增长14 万户；完成26万户数字电视试点推广，数字电视用户达到了216 万户；信息业务稳步增长，个人宽带业务在线户数达到8.8 万户。歌华对北广传媒数字电视公司的持股比例达到51%，实现了向上游内容集成商和提供商进军。

v 股东结构：

公司总股本106036.09万股。公司与实际控制人之间的产权及控制关系的如下方框图所示。

来源：歌华有线，2009年半年报

歌华有线实际上是由北京市政府控股，而且公司无其他持股在百分之十以上的法人股东。

1.1.2. 公司重大事件

1.1.3. 业务收入构成

歌华有线的收入主要有这几个方面构成：主营业务收入（有线电视收看维护收入，工程检视及维护收入、有线电视入网收入、信息业务收入、频道收转收入、销售材料销售）、其他业务收入。 其中有线电视收看维护收入是最主要的收入来源，对歌华有线的收入影响很大。

歌华有线2009年上半年收入细项，来源：2009年半年度财务报表

1.2. 歌华有线的利润在2012年之前不可能出现大幅增加

1.2.1. 歌华有线现在的利润还处于依靠公益性经营阶段

有线电视网络收视维护费的定位是公益性，电视增值业务的定位是盈利性的。目前歌华有线的收入主要是依靠公益性的有线电视收视维护费。对于非公益性的电视增值业务，因为这已经超出了民生的范围。北京市政府会允许歌华有线可以采取市场行为去获利。

从以往数据看，有线电视收视维护收入占总营业收入的比例的比较稳定的，约占60%左右。歌华有线每年的总营业收入增长也处于比较稳定的状态。

有线电视收看维护收入占总营业收入的比例，来源：公司年报，作者分析

在支出上，歌华有线需要对有线电视网络进行数字化转化和高清电视的推广，这是一大笔支出。数字化转化和高清电视的推广，很大程度上是一个政绩工程，而不是从市场化的角度考虑的。政府的政策、财政补贴和税收对歌华有线的影响很大。

1.2.2. 对歌华有线明年上调收视费而使利润大增的猜测忽视了利益相关者的诉求

自开始数字电视转化以来，关于歌华有线的有线电视收视维护费提价的猜测就一直存在。各证券公司的分析师们普遍认为，歌华有线的有线电视收视费将在2010年提高收视费。做出提高收视费判断的依据有：（1）随着上海在2009年11月24日的听证调价（从以前的13元/(户*月)调整到23元/(户*月)，自2011年1月1日执行。），北京成为全国尚未提高数字电视基本收视费的唯一的城市，也由此成为全国收费最低的城市。（2）有线模拟网的数字化转化过程中的歌华有线免费赠送机顶盒，产生了大量的支出。

由于提高收视费并没有增加实际的支出，一旦提高有线电视收看维护费，无疑将使公司的业绩得到提升。假定公司能够在明年中期（7 月1 日）实现提价，2010年公司整体毛利率在31%-32%之间，若收视费从18 元/(户*月)提高到22-23 元/(户*月)，在所得税免税情况下，2010年每股收益有望提升0.088-0.110元。

但收视费提价使得利润提升的猜测，忽视了歌华有线实际控制方北京市政府和企业高管的利益诉求。

1.2.3. 歌华有线目前的有线电视收视维护费在2010年不会调价

其他各地有线电视网络公司对有线电视收视维护费进行调价，是以政府没有对所得税进行减免为前提的。

歌华有线的数字化转化，本质上是一个政治行为而不是市场化行为。北京市政府的目前对歌华有线的税收政策（从2009年1月1日起至2013年12月31日止免征企业所得税）和 财政政策（从2006年到2008年，歌华有线累计获得北京市对数字电视机顶盒的补贴1.9亿元。另外还有高清等其他补贴。预期后续还有新的补贴。）。

收入（收视费）、支出（网络改造和高清机顶盒的费用）、财政补贴、税收任何一因素都可能使歌华有线的税后利润产生重大影响。最终的结果实际上是政府、企业、消费者、股东四方博弈的结果。

北京市政府对歌华有线的免税和财政补贴是与歌华有线收视费不提价的一个交易。歌华有线的实际控制者北京市政府不会把自己的钱掏出来给股民，广电系统很多公司的高管，主要谋求的不是经济上的回报，而更关注于政治层面的事情。他们首先会把公司的经营当成一个政治任务和民心工程，他们要的是领导的赏识和民众的口碑。

在歌华有线2008年的年报中，就明确提出“把握‘以发展为重，以民生为本’的定位。尊重用户的利益，以用户的受益度来衡量公司工作的实效，以用户的接受度进行项目方案出台的可行性分析、合理性判断，以百姓的能见度来考核公正性、合理性和民主性。”。在这个博弈中，只有股民的利益是没有人在伸张的。

因此，在2010年，歌华有线不太可能对有线电视收视维护费进行调整。

1.2.4. 歌华有线的收入构成决定了目前的利润近期会维持现有状况

北京市政府在运营商公益性收入和盈利性收入上的态度是有差异的。

北京市政府对有线电视运营商的要求是，要承担公益性的角色，要将有线电视作为一个民心工程。同时也意识到有线网络运营商是促进高清产业和信息产业这两大产业发展的关键环节，将为其创造更好的条件以促进其充分发挥促进相关产业发展的拉动效应。

歌华有线目前还处于数字化转化和高清推广的阶段，需要政府在财政补贴和税收上的大力支持。政府会在财政补贴、数字化转化和高清推广推进速度、企业利润之间维持一个平衡。因此，歌华有线在2011年之前利润都会维持在现有水平而不太可能出现大的增长。

1.3. 其他影响利润的因素

1.3.1. 用户数的自然增长促进收入增加

因为有线电视收视维护费是歌华有线最主要的来源，因此测算用户数自然增长对歌华有线的收入影响。

北京市人口的数量包括户籍人口和非户籍人口。北京市统计局2005年公布的数据，包括全部常住人口的北京居民总户数为556万户，由此当时算来有非户籍户数104万户。北京市户籍数的增加主要有两个方面，一个方面是总人口的增加，另外一个方面是平均家庭人口数量的减少。根据历年的数据可以估算，歌华有线每年可以增加约30万用户数，总的有效用户数可能会在达到500万的时候停止。

由此可以估算，2009年和2010年由于用户数的增加，每年约可以在前一年的基础上而增加的收入为：

30万*18元/月*12月=6400万元

从以往05年到08年的数据看，用户数的增加比例约为占现有用户的10%，收入占总收入的6%，对总利润的增加会有所影响。

1.3.2. 付费电视业务近期对歌华有线的收入影响有限

有分析机构认为，目前付费电视业务已经免费运营了1.5年，成本已经得到体现，一旦收费，大部分收入将转换为利润。但这种看法并不能得到广电内部人事的认可。

北京歌华有线副总经理兼运营总监罗小布[1]就认为“广电数字化做什么？数字化的核心就是腾出频道，所有的计算单位、价值实现单位也是频道，要卖的也是频道，而不是付费电视。”罗小布介绍说[2]，他们设计了很多营利模式，但恰恰都不是以付费电视为主，而是结合赞助商和广告商。

[1] 罗小布：电视搭台、经济唱戏，http://homea.people.com.cn/GB/41416/132942/132944/8116114.html

[2] 2008年8月13日，北京歌华有线罗小布：打造电视行业完整产业链

全资拥有或部分持有有线网络公司股份的上市公司有：歌华有线(600037)、天威视讯(002238)、广电网络(600831)、电广传媒（000917）、东方明珠（600832），分别运营北京、 深圳、陕西、湖南、上海等地区的有线网络。

影响有线网络公司利润的因素：可以从收入支出内容和影响收入支出的角色 这两个角度来分析企业利润的变化。

从收入和支出的内容角度：

l 收入：公益性质的有线电视收视维护费，盈利性质的电视增值业务。

l 支出：有线电视网络的数字化转化费用、数字电视机顶盒费用；

l 政府补贴：政府对数字化转化和机顶盒的财政补贴；

l 税收：企业所得税的交纳比例；

从影响企业的收入和支出的角色的角度：

l 用户：有线电视收视维护费金额和对增值业务的需求、维权的意识和能力；

l 企业高管：在公司盈利和政治前途之间的选择；

l 政府：财政补贴政策和税收政策。

l 股东：对企业的控制能力。

1.1. 行业特点

1.1.1. 行业特点

2008 年，我国人均GDP 超过3000 美元，根据国际经验，我国文化消费将有爆发性增长。此外，从人口结构角度来看，“70 后”、“80 后”逐渐成为消费主体，他们倾向于投入更多的钱消费文化娱乐产品。这些文化娱乐，很大部分是和传媒行业直接相关的。

传媒行业大致可以分为：有线网络、广播电影电视、报纸经营、图书出版、广告经营、新媒体、综合。这些不同的媒体类型，在中国受到一个或多个不同的机构管辖。

目前的传媒行业的机构，很多还都是事业单位编制。并且，作为意识形态宣传的工具，目前的传媒机构在市场化运作方面受到诸多制约。这也是中国传媒行业不够发达的一个重要原因。

1.1.2. 管辖机构

中国的传媒行业主要受到 国家广播电影电视总局（简称“广电总局”）、文化部、国家新闻出版署的管辖。这三个部门的管辖权力范围由中央机构编制委员会办公室综合司（简称“中央编办”）负责解释。另外，中宣部对传媒行业会有着间接管理。

广电总局、文化部、新闻出版署他们各自的管辖媒体范围主要有：

v 广电总局[1]：广播电影电视节目、信息网络视听节目、公共视听载体播放的视听节目。

v 文化部[2]：（1）负责对文化艺术经营活动进行行业监管，指导对从事演艺活动民办机构的监管工作。（2）负责文艺类产品网上传播的前置审批工作，负责对网吧等上网服务营业场所实行经营许可证管理，对网络游戏服务进行监管（不含网络游戏的网上出版前置审批）。

v 新闻出版总署[3]：（1）负责新闻出版事业，主要是书籍、报纸、杂志等出版物；（2）负责对网络游戏的网上出版前置审批。（3）负责对互联网出版活动和开办手机书刊、手机文学业务进行审批和监管。

1.1.3. 传媒行业政策动态

2009年9月26日，国务院发布《文化产业振兴规划》，将振兴和发展文化产业首次上升为国家战略。提出在重视发展公益性文化事业的同时，加快振兴文化产业，充分发挥文化产业在调整结构、扩大内需、增加就业、推动发展中的重要作用。要求在未来3年，通过“转企改制-上市融资-重组整合”来打造大型综合媒体集团。

《规划》明确指出，当前和今后一个时期要着力做好发展重点文化产业、实施重大项目带动战略、培育骨干文化企业、加快文化产业园区和基地建设、扩大文化消费、建设现代文化市场体系、发展新兴文化业态、扩大对外文化贸易等八个方面的重点任务。为了保障政策的实施，《规划》还特别提出了降低准入门、加大政府投入、落实税收政策、加大金融支持和设立中国文化产业投资基金五项政策措施。在加金融支持这一政策中， 提出了鼓励银行业金融机构加大对文化企业的金融支持力度， 支持符合条件的文化企业发行企业债券， 还要支持有条件的文化企业进入主板、创业板上市融资， 鼓励已上市文化企业通过公开增发、定向增发等再融资方式进行并购和重组，迅速做大做强。

文化传媒行业的大事记

1.2. 传媒类上市公司

传媒公司的上市地点选择有着很大的差异。基本上传统媒体则在中国大陆上市，而新兴的媒体（网游、网络媒体）都选择在中国大陆以外上市。

1.2.1. 传媒类公司（中国大陆上市）

目前在中国大陆上市的传媒公司主要可以分为：有线网络、广告经营、报纸经营和图书出版、新媒体、综合类。

v 有线网络：歌华有线（600037）、天威视讯（002238）、广电网络（600831）。

v 广告经营：中视传媒（600088）、北巴传媒（600386）、电广传媒（000917）。

v 报纸经营、图书出版：（1）报纸经营：华闻传媒（000793）、新华传媒（600825）；（2）图书出版：赛迪传媒（000504）、粤传媒（002181）、时代出版（600551）、出版传媒（601999）。

v 新媒体（动漫、网络媒体、网游、电信增值服务、电影）：奥飞动漫（002292）、华谊兄弟（300027）、博瑞传播（600880）。

v 综合类：东方明珠（600832）、中信国安（000839）。

1.2.2. 传媒类公司（中国大陆以外上市）

中国大陆以外的上市的媒体公司主要包括网络游戏、网络媒体、电信增值、其他类媒体等。

v 网络游戏：盛大（SNDA.Nasdaq）、巨人网络（GA. NYSE）、网易（NTES.Nasdaq）、腾讯（00700.HK）、第九城市(NCTY.Nasdaq)、完美时空（PWRD.Nasdaq）、金山软件（03888.HK）、搜狐畅游(CYOU.Nasdaq)

v 网络媒体：新浪（SINA.Nasdaq）、搜狐（SOHU.Nasdaq）、A8 电媒音乐（00800.HK）、空中网（KONG.Nasdaq）。

v 其他：分众传媒（FMCN.Nasdaq）、第一视频（82.HK）。

[1] 《国家广电总局主要职能》，http://www.sarft.gov.cn/articles/2008/08/07/20070919194959740037.html

[2] 《文化部主要职责》，http://www.ccnt.gov.cn/xxfb/jgsz/zyzz/200504/t20050406_4756.html

[3] 《新闻出版总署（国家版权局）主要职责介绍》，

媒体行业优良的业绩涉及很多因素,但可以说服大家的是两个最重要的因素：（1）吸引人的经营状况；（2）明显的竞争优势。

可以把媒体行业分成三个不同的板块：出版、广播和有线电视、娱乐产品。

媒体公司怎样赚钱：

1. 用户使用费：依赖一次性用户收费的公司有时要遭遇不稳定现金流的困境。比如华谊兄弟，这种类型商业模式的成功严重依赖大制作的成功，大牌明星往往收获大部分利益，这就使得公司的毛利率很低。

2. 预付金：基于预付金的业务（比如有线电视和杂志出版业）通常要比一次性用户收费有吸引力。因为长期保持的客户关系和现金提前预收，基于预付金的商业模式对同期经济低迷敏感度较低。

a) 很多基于预付金的公司有沉重的固定成本，给他们带来了明显的营业杠杆作用。因此，收入的波动对盈利和现金流有重大影响。比如报纸和杂志，当这些公司赢得市场份额的时候，毛利率可能会戏剧性地增长。

b) 这个行业里的公司要想维持在这个行业里的生存，需要巨额的、持续的资本性支出，比如在有线电视和卫星电视行业的那些投资。对这些公司而言，问题在于升级的循环周期从未停止过。

3. 广告费收入：基于广告模式的公司可能享有相当好的毛利率，因为毛利率常常被高营业杠杆作用放大（基于广告模式的成本是固定的）。广告费收入增长趋向于与商业周期同步，依赖广告收入的媒体公司对国家的宏观经济相当敏感。

媒体公司的竞争优势：

媒体公司拥有的规模经济、垄断和无形资产等竞争优势，有助于他们产生持续的自由现金流。垄断、许可证和放松管制：应该寻找那些在各自市场上占据垄断地位的公司，这些公司有强大的竞争力和极好的经济效益。许可科证会导致丰厚的利润，尤其是在电视和广播行业。

各个子行业的利润：

1. 出版行业：出版行业显著受到垄断和规模经济的影响。这个行业的公司在不断寻找增加市场份额、提高盈利能力的收购对象。这种收购是对业务相关性强的企业进行收购，而不是非相关收购。→Profit from the core。

2. 广播与有线电视行业：广播公司大部分钱是从广告上赚的。广播公司有稳定的商业模式，在这个行业投资的关键是价值评估。有线电视在很多独立的市场享有垄断地位，这个行业是资本高度密集的，也就是说自由现金流微不足道，这时一个很大的缺点。

3. 娱乐行业：依赖一次性收费的公司常常有某些缺陷。常见的投资陷阱是买入有畅销作品的公司的股票。长期来看，很少有娱乐公司一直有能力为股东创造长期价值。

在媒体行业成功的特点：

1. 自由现金流：自由现金流与收入比率能够在8%-10%以上。如果媒体在一个发展前景极好的业务领域有大的投资，那么即使现金流与销售收入比率较低，但相对于高速增长的未来也是值得权衡的。

2. 明智的收购：不要对那些指望通过合并转型的媒体公司投资。寻找那些盯住与公司业务关联紧密又可以消化的收购。