人科 » 行业研究 http://www.tangrenke.com Stay Hungry, Stay Foolish Fri, 13 Jan 2012 14:36:33 +0000 en hourly 1 http://wordpress.org/?v=3.3 上市公司财务分析–以新华传媒和华闻传媒为例（201001） http://www.tangrenke.com/2010/02/28/financial-analysis-for-public-firm/ http://www.tangrenke.com/2010/02/28/financial-analysis-for-public-firm/#comments Sun, 28 Feb 2010 14:27:00 +0000 Renke http://www.tangrenke.com/2010/02/28/%e4%b8%8a%e5%b8%82%e5%85%ac%e5%8f%b8%e8%b4%a2%e5%8a%a1%e5%88%86%e6%9e%90-%e4%bb%a5%e6%96%b0%e5%8d%8e%e4%bc%a0%e5%aa%92%e5%92%8c%e5%8d%8e%e9%97%bb%e4%bc%a0%e5%aa%92%e4%b8%ba%e4%be%8b%ef%bc%88201001/ 于2010年1月写的分析报告的部分内容。

主要对这两个公司的财务报表质量做了分析。总的看来，这两家公司的财务报告还是比较真实的，不太可能存在财务做假的可能。

但附件没有对业务前景进行讨论，也不包括预测估值部分。

分析文件的下载地址：http://ishare.iask.sina.com.cn/f/6906329.html

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影响有线网络公司利润的因素：可以从收入支出内容和影响收入支出的角色 这两个角度来分析企业利润的变化。

 

从收入和支出的内容角度：

l 收入：公益性质的有线电视收视维护费，盈利性质的电视增值业务。

l 支出：有线电视网络的数字化转化费用、数字电视机顶盒费用；

l 政府补贴：政府对数字化转化和机顶盒的财政补贴；

l 税收：企业所得税的交纳比例；

从影响企业的收入和支出的角色的角度：

l 用户：有线电视收视维护费金额和对增值业务的需求、维权的意识和能力；

l 企业高管：在公司盈利和政治前途之间的选择；

l 政府：财政补贴政策和税收政策。

l 股东：对企业的控制能力。

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1.1.1. 行业特点

2008 年，我国人均GDP 超过3000 美元，根据国际经验，我国文化消费将有爆发性增长。此外，从人口结构角度来看，“70 后”、“80 后”逐渐成为消费主体，他们倾向于投入更多的钱消费文化娱乐产品。这些文化娱乐，很大部分是和传媒行业直接相关的。

传媒行业大致可以分为：有线网络、广播电影电视、报纸经营、图书出版、广告经营、新媒体、综合。这些不同的媒体类型，在中国受到一个或多个不同的机构管辖。

目前的传媒行业的机构，很多还都是事业单位编制。并且，作为意识形态宣传的工具，目前的传媒机构在市场化运作方面受到诸多制约。这也是中国传媒行业不够发达的一个重要原因。

1.1.2. 管辖机构

中国的传媒行业主要受到 国家广播电影电视总局（简称“广电总局”）、文化部、国家新闻出版署的管辖。这三个部门的管辖权力范围由中央机构编制委员会办公室综合司（简称“中央编办”）负责解释。另外，中宣部对传媒行业会有着间接管理。

广电总局、文化部、新闻出版署他们各自的管辖媒体范围主要有：

v 广电总局[1]：广播电影电视节目、信息网络视听节目、公共视听载体播放的视听节目。

v 文化部[2]：（1）负责对文化艺术经营活动进行行业监管，指导对从事演艺活动民办机构的监管工作。（2）负责文艺类产品网上传播的前置审批工作，负责对网吧等上网服务营业场所实行经营许可证管理，对网络游戏服务进行监管（不含网络游戏的网上出版前置审批）。

v 新闻出版总署[3]：（1）负责新闻出版事业，主要是书籍、报纸、杂志等出版物；（2）负责对网络游戏的网上出版前置审批。（3）负责对互联网出版活动和开办手机书刊、手机文学业务进行审批和监管。

1.1.3. 传媒行业政策动态

2009年9月26日，国务院发布《文化产业振兴规划》，将振兴和发展文化产业首次上升为国家战略。提出在重视发展公益性文化事业的同时，加快振兴文化产业，充分发挥文化产业在调整结构、扩大内需、增加就业、推动发展中的重要作用。要求在未来3年，通过“转企改制-上市融资-重组整合”来打造大型综合媒体集团。

《规划》明确指出，当前和今后一个时期要着力做好发展重点文化产业、实施重大项目带动战略、培育骨干文化企业、加快文化产业园区和基地建设、扩大文化消费、建设现代文化市场体系、发展新兴文化业态、扩大对外文化贸易等八个方面的重点任务。为了保障政策的实施，《规划》还特别提出了降低准入门、加大政府投入、落实税收政策、加大金融支持和设立中国文化产业投资基金五项政策措施。在加金融支持这一政策中， 提出了鼓励银行业金融机构加大对文化企业的金融支持力度， 支持符合条件的文化企业发行企业债券， 还要支持有条件的文化企业进入主板、创业板上市融资， 鼓励已上市文化企业通过公开增发、定向增发等再融资方式进行并购和重组，迅速做大做强。

clip_image002文化传媒行业的大事记

1.2. 传媒类上市公司

传媒公司的上市地点选择有着很大的差异。基本上传统媒体则在中国大陆上市，而新兴的媒体（网游、网络媒体）都选择在中国大陆以外上市。

1.2.1. 传媒类公司（中国大陆上市）

目前在中国大陆上市的传媒公司主要可以分为：有线网络、广告经营、报纸经营和图书出版、新媒体、综合类。

v 有线网络：歌华有线（600037）、天威视讯（002238）、广电网络（600831）。

v 广告经营：中视传媒（600088）、北巴传媒（600386）、电广传媒（000917）。

v 报纸经营、图书出版：（1）报纸经营：华闻传媒（000793）、新华传媒（600825）；（2）图书出版：赛迪传媒（000504）、粤传媒（002181）、时代出版（600551）、出版传媒（601999）。

v 新媒体（动漫、网络媒体、网游、电信增值服务、电影）：奥飞动漫（002292）、华谊兄弟（300027）、博瑞传播（600880）。

v 综合类：东方明珠（600832）、中信国安（000839）。

1.2.2. 传媒类公司（中国大陆以外上市）

中国大陆以外的上市的媒体公司主要包括网络游戏、网络媒体、电信增值、其他类媒体等。

v 网络游戏：盛大（SNDA.Nasdaq）、巨人网络（GA. NYSE）、网易（NTES.Nasdaq）、腾讯（00700.HK）、第九城市(NCTY.Nasdaq)、完美时空（PWRD.Nasdaq）、金山软件（03888.HK）、搜狐畅游(CYOU.Nasdaq)

v 网络媒体：新浪（SINA.Nasdaq）、搜狐（SOHU.Nasdaq）、A8 电媒音乐（00800.HK）、空中网（KONG.Nasdaq）。

v 其他：分众传媒（FMCN.Nasdaq）、第一视频（82.HK）。

[1] 《国家广电总局主要职能》，http://www.sarft.gov.cn/articles/2008/08/07/20070919194959740037.html

[2] 《文化部主要职责》，http://www.ccnt.gov.cn/xxfb/jgsz/zyzz/200504/t20050406_4756.html

[3] 《新闻出版总署（国家版权局）主要职责介绍》，

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一个公司，如果好得看上去都不像是真的，那它也许就不是真的。

在管制体制下的公共事业公司往往有较强的竞争优势，因为它们类似垄断经营。但重要的是，要谨记规章制度不允许这些企业利用这种优势获得超额利润。另外，规章制度可能会（也常常）发生变化。

公共事业公司面对的另一个风险是解除管制或者不解除管制的环境风险。大多数电厂会产生某些种类的污染，环境管制会日益绷紧，成本会上升。

公共事业公司在很大程度上受到杠杆作用（包括营业杠杆和财务杠杆）的制约，而这对受管制的企业来说不是那么重要，但面对日益增长的竞争，它们面对的风险指数也在增长。

如果你为了分红而买入公共事业股票，你要确信这家公司能融到维持支出所必须的资金。

在稳定的管制环境经营、有相对优良的资产负债表并专心于自己核心业务的公共事业公司，是这个行业最佳的投资对象。

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石油输出国组织在能源行业是对盈利非常有影响力的因素，因为这个组织能够把油价维持在生产成本之上。关注这个组织影响力的变化是有必要的，因为石油输出国是石油勘探和开采业的卡特尔，我们看到勘探和开采比炼油和销售更有吸引力。

在石油市场从事销售业务，规模经济可能是取得竞争优势唯一的路径。同样，对于石油公司，规模越大越好，因为公司越大越赚钱。

密切注意储量的变化和新储量的增长，因为这是保证公司未来采掘收入的坚实资产。

拥有表现良好的资产负债表的公司，在经历周期性低谷时比那些负担债务的公司表现要好得多。寻找那些投资新项目时不需要额外借债的、并能分红派息或者回购股票的公司。

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工业原材料和设备行业被分成基础材料生产商（比如钢材、化学产品生产商）以及增值产品和服务的制造商（机械和某些特殊化工产品制造商）。

矿产品的购买者以价格选择产品。在其他方面，矿产品都是一样的，不管是谁生产的。

在这个行业，公司的销售收入和利润对商业周期很敏感。

没有几家工业原材料和设备公司有竞争优势，例外的是某些集中的行业（例如国防工业），某些有利基市场产品的行业以及那些以最低成本生产产品的公司。

只有最有效率的公司才能在低迷时期幸存。最好的办法是选择低成本同时负债少的公司。

用资产周转率（总资产周转率和固定资产周转率）度量一家制造企业的效率。

密切关注那些拥有太多负债、资金严重不足的养老金计划，以及进行了把管理层弄得心烦意乱的大型收购行动的公司。

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寻找那些能够不断成功地推出新产品的公司，如果这家公司能使这些创新产品的市场份额达到市场第一就更好了。

核实一下这家公司是否不断地做广告以支撑它的品牌。如果这家公司坚持不懈地以廉价促销产品，这可能耗尽品牌的价值—仅仅是为了短期的收益而掏空品牌的价值。检查一下这家公司是如何处理营业费用的。偶尔的重组可能有助于提高效率降低成本，但是如果公司常规地计提重组费用，并依赖这种费用削减策略推动公司业务，对这样的公司你要小心。

这些进入成熟期的公司能产生非常多的自由现金流，所以确认管理层如何明智地使用这些现金就变得相当重要了。考察一下这些现金有多少是以给股东分红派息或者股票回购的形式回报给投资者的。

牢记投资者在经济低迷时期可能会哄抬生活消费品股票的股价，使得股票价格相对于它的公平价值贵很多。当生活消费品行业的股票有20%-30%的安全边际交易时，可以寻找买入的机会。

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电信业是资本密集型行业。有维护和升级网络的资金对于成功来说是至关重要的。

电信业是高固定成本行业。关注毛利率变化是非常重要的。

无线通话时间的价格正在直线下降。运营商将继续在价格方面竞争。

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可以把媒体行业分成三个不同的板块：出版、广播和有线电视、娱乐产品。

媒体公司怎样赚钱：

1. 用户使用费：依赖一次性用户收费的公司有时要遭遇不稳定现金流的困境。比如华谊兄弟，这种类型商业模式的成功严重依赖大制作的成功，大牌明星往往收获大部分利益，这就使得公司的毛利率很低。

2. 预付金：基于预付金的业务（比如有线电视和杂志出版业）通常要比一次性用户收费有吸引力。因为长期保持的客户关系和现金提前预收，基于预付金的商业模式对同期经济低迷敏感度较低。

a) 很多基于预付金的公司有沉重的固定成本，给他们带来了明显的营业杠杆作用。因此，收入的波动对盈利和现金流有重大影响。比如报纸和杂志，当这些公司赢得市场份额的时候，毛利率可能会戏剧性地增长。

b) 这个行业里的公司要想维持在这个行业里的生存，需要巨额的、持续的资本性支出，比如在有线电视和卫星电视行业的那些投资。对这些公司而言，问题在于升级的循环周期从未停止过。

3. 广告费收入：基于广告模式的公司可能享有相当好的毛利率，因为毛利率常常被高营业杠杆作用放大（基于广告模式的成本是固定的）。广告费收入增长趋向于与商业周期同步，依赖广告收入的媒体公司对国家的宏观经济相当敏感。

媒体公司的竞争优势：

媒体公司拥有的规模经济、垄断和无形资产等竞争优势，有助于他们产生持续的自由现金流。垄断、许可证和放松管制：应该寻找那些在各自市场上占据垄断地位的公司，这些公司有强大的竞争力和极好的经济效益。许可科证会导致丰厚的利润，尤其是在电视和广播行业。

各个子行业的利润：

1. 出版行业：出版行业显著受到垄断和规模经济的影响。这个行业的公司在不断寻找增加市场份额、提高盈利能力的收购对象。这种收购是对业务相关性强的企业进行收购，而不是非相关收购。→Profit from the core。

2. 广播与有线电视行业：广播公司大部分钱是从广告上赚的。广播公司有稳定的商业模式，在这个行业投资的关键是价值评估。有线电视在很多独立的市场享有垄断地位，这个行业是资本高度密集的，也就是说自由现金流微不足道，这时一个很大的缺点。

3. 娱乐行业：依赖一次性收费的公司常常有某些缺陷。常见的投资陷阱是买入有畅销作品的公司的股票。长期来看，很少有娱乐公司一直有能力为股东创造长期价值。

在媒体行业成功的特点：

1. 自由现金流：自由现金流与收入比率能够在8%-10%以上。如果媒体在一个发展前景极好的业务领域有大的投资，那么即使现金流与销售收入比率较低，但相对于高速增长的未来也是值得权衡的。

2. 明智的收购：不要对那些指望通过合并转型的媒体公司投资。寻找那些盯住与公司业务关联紧密又可以消化的收购。

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这个行业的动力可以简单地归结为：可靠的管理、一个聚焦的经济模式以及竞争优势。

硬件行业的驱动因素主要有3个：创新能力是核心驱动因素，工业发达国家的经济日益把它们的中心从制造业转向服务业是第二个驱动力，第三个驱动力是软件技术和硬件技术的共生关系。

周期性是这个行业至关重要的动力学特征，信息技术上的支出比全部商业支出具有更强的周期性。

在新技术上下赌注是常见的投资陷阱。我们现在都只记得那些现在成功的公司，却忘记了有多少当年曾经辉煌的公司都消失了。

存货泡沫是另一个投资陷阱。因为，存货的时间一长，就会引起大幅度贬值。

硬件行业的竞争优势：高客户转换成本，低成本的制造商，无形资产，网络效应。

成功硬件公司的特点：（1）稳固的市场份额和始终如一的盈利能力；（2）强势的经营和市场营销；（3）弹性的经济状况。

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