歌华有线（600037）研究

Renke — Mon, 08 Feb 2010 13:47:00 +0000

本章对上市公司歌华有线的投资价值进行了分析。第1节对公司进行了简要介绍，第2节着重讨论分析了歌华有线在2009-2011年期间利润的变化，第3节介绍了影响2010年及以后利润变化的其他因素，第4节对歌华有线的业绩和估值进行了预测。

1.1. 公司简介

1.1.1. 公司背景和股东结构

公司自2001-02-08于上交所上市。

v 主营业务：

广播电视网络的建设开发、经营管理和维护；广播电视节目收转等。

v 公司背景：

公司是唯一一家负责北京地区有线广播电视网络建设开发、经营、管理和维护的网络运营商，公司从事广播电视节目收转传送和广播电视网络信息服务，是北京市科学技术委员会核定的高新技术企业。截至2009 年6 月底，公司有线电视注册用户增加至397 万户，较2008 年底增长14 万户；完成26万户数字电视试点推广，数字电视用户达到了216 万户；信息业务稳步增长，个人宽带业务在线户数达到8.8 万户。歌华对北广传媒数字电视公司的持股比例达到51%，实现了向上游内容集成商和提供商进军。

v 股东结构：

公司总股本106036.09万股。公司与实际控制人之间的产权及控制关系的如下方框图所示。

来源：歌华有线，2009年半年报

歌华有线实际上是由北京市政府控股，而且公司无其他持股在百分之十以上的法人股东。

1.1.2. 公司重大事件

日期	事件	影响
2009年12月11日	歌华有线副总经理康朝晖透露，计划在2010春节前达到30万户高清交互数字电视用户	这些高清机顶盒目前是采取免费派送的方式。歌华有线目前已有7.1万高清交互数字电视用户，根据每个机顶盒1000元计算，由此带来的投入为2.3亿元。
2009年9月5日	北京市政府提出“北京高清交互数字电视应用工程”计划	将用3 年时间在主要地区普及高清交互式数字电视，计划到2011年总用户数达到260 万。
2009-10-31	享受免征企业所得税优惠政策	从2009年至2013年免征企业所得税。公司2009年1-9月已计提所得税费用4301万元(取得高新技术企业证书后按15%企业所得税税率计提)，由此相应增加公司净利润。
2009-10-30	控股北京北广传媒数字电视有限公司	北广传媒数字电视公司拥有付费电视节目制作资格和全国内容集成牌照。北广传媒数字电视公司(以下简称数字电视公司)拥有《广播影视节目制作经营许可证》，可以自行生产制作影视节目内容。其控股子公司鼎视数字电视传媒公司持有全国性付费电视集成运营机构4张牌照之一，是全国性的内容集成平台。由此，歌华有线打通“内容生产+内容集成+内容传输”产业链，打通了付费数字电视的产业链，有利于公司有效整合上下游资源，向综合性的媒体运营商转变。
2009-10-22	取得广播电视视频点播业务许可证公告	传播范围为北京市；点播方式为即时点播、下载播放；节目类别为新闻、电影、电视剧、综艺、体育、音乐、戏曲、教育、科技、财经、气象、军事及生活信息；传送方式为有线传送；有效期限自2009年6月17日至2012年6月17日。
2009-10-16	被认定为高新技术企业	根据相关政策，公司自获得上述认定的三年内(即2009年至2012年)，所得税税率按15%的比例征收。
2008-07-01	收到有线电视数字化试点推广补助专项资金7000万元	按每户100元的方式对机顶盒给予补助，实施有线电视数字化整体转换，收到市广电局拨付的有线电视数字化试点推广补助专项资金7000万元。由此，公司已连续三年获得广电局的补助，前两次分别是06年获4000万和07年获8000万，截至到目前已累计收到广电局专项补助1.9亿。
	自2004年1月1日至2008年12月31日免征企业所得税	相比25%税率，对每年利润影响约为8千万，影响每股收益约0.08元。
2003-7-1	收视费提价	有线电视基本收视维护费由原来的12元涨到18元，其中特保用户仍维持12元。当时有线收费尚未列入北京价格听证目录，而其他很多城市的目前不少地方都将有线电视收费列入了当地价格听证目录。在当时，北京的有线电视收视费在全国相对是很高的一个城市。

1.1.3. 业务收入构成

歌华有线的收入主要有这几个方面构成：主营业务收入（有线电视收看维护收入，工程检视及维护收入、有线电视入网收入、信息业务收入、频道收转收入、销售材料销售）、其他业务收入。其中有线电视收看维护收入是最主要的收入来源，对歌华有线的收入影响很大。

项目	金额（单位：元）
主营业务收入	677,353,848.79
有线电视收看维护收入	408,379,098.40
工程建设及维护收入	75,143,398.58
有线电视入网收入	16,951,555.14
信息业务收入	105,494,351.80
频道收转收入	59,691,400.00
销售材料收入	11,694,044.85
其他业务收入	1,338,379.00

歌华有线2009年上半年收入细项，来源：2009年半年度财务报表

1.2. 歌华有线的利润在2012年之前不可能出现大幅增加

1.2.1. 歌华有线现在的利润还处于依靠公益性经营阶段

有线电视网络收视维护费的定位是公益性，电视增值业务的定位是盈利性的。目前歌华有线的收入主要是依靠公益性的有线电视收视维护费。对于非公益性的电视增值业务，因为这已经超出了民生的范围。北京市政府会允许歌华有线可以采取市场行为去获利。

从以往数据看，有线电视收视维护收入占总营业收入的比例的比较稳定的，约占60%左右。歌华有线每年的总营业收入增长也处于比较稳定的状态。

时间	总营业收入（元）	有线电视收看维护收入（元）	占总收入百分比
2009-06-30	678,692,227.79	408,379,098.40	60.17%
2008-12-31	1,359,764,515.20	783,197,191.50	57.60%
2008-06-30	631,777,948.11	363,411,044.00	57.52%
2007-12-31	1,184,915,659.57	717,357,853.00	60.54%
2007-06-30	495,127,413.58	322,966,770.50	65.23%
2006-12-31	1,045,848,484.21	642,509,711.00	61.43%
2006-06-30	454,628,656.12	281,398,317.50	61.90%
2005-12-31	895,548,276.67	583,195,592.20	65.12%

有线电视收看维护收入占总营业收入的比例，来源：公司年报，作者分析

在支出上，歌华有线需要对有线电视网络进行数字化转化和高清电视的推广，这是一大笔支出。数字化转化和高清电视的推广，很大程度上是一个政绩工程，而不是从市场化的角度考虑的。政府的政策、财政补贴和税收对歌华有线的影响很大。

1.2.2. 对歌华有线明年上调收视费而使利润大增的猜测忽视了利益相关者的诉求

自开始数字电视转化以来，关于歌华有线的有线电视收视维护费提价的猜测就一直存在。各证券公司的分析师们普遍认为，歌华有线的有线电视收视费将在2010年提高收视费。做出提高收视费判断的依据有：（1）随着上海在2009年11月24日的听证调价（从以前的13元/(户*月)调整到23元/(户*月)，自2011年1月1日执行。），北京成为全国尚未提高数字电视基本收视费的唯一的城市，也由此成为全国收费最低的城市。（2）有线模拟网的数字化转化过程中的歌华有线免费赠送机顶盒，产生了大量的支出。

由于提高收视费并没有增加实际的支出，一旦提高有线电视收看维护费，无疑将使公司的业绩得到提升。假定公司能够在明年中期（7 月1 日）实现提价，2010年公司整体毛利率在31%-32%之间，若收视费从18 元/(户*月)提高到22-23 元/(户*月)，在所得税免税情况下，2010年每股收益有望提升0.088-0.110元。

但收视费提价使得利润提升的猜测，忽视了歌华有线实际控制方北京市政府和企业高管的利益诉求。

1.2.3. 歌华有线目前的有线电视收视维护费在2010年不会调价

其他各地有线电视网络公司对有线电视收视维护费进行调价，是以政府没有对所得税进行减免为前提的。

歌华有线的数字化转化，本质上是一个政治行为而不是市场化行为。北京市政府的目前对歌华有线的税收政策（从2009年1月1日起至2013年12月31日止免征企业所得税）和财政政策（从2006年到2008年，歌华有线累计获得北京市对数字电视机顶盒的补贴1.9亿元。另外还有高清等其他补贴。预期后续还有新的补贴。）。

收入（收视费）、支出（网络改造和高清机顶盒的费用）、财政补贴、税收任何一因素都可能使歌华有线的税后利润产生重大影响。最终的结果实际上是政府、企业、消费者、股东四方博弈的结果。

北京市政府对歌华有线的免税和财政补贴是与歌华有线收视费不提价的一个交易。歌华有线的实际控制者北京市政府不会把自己的钱掏出来给股民，广电系统很多公司的高管，主要谋求的不是经济上的回报，而更关注于政治层面的事情。他们首先会把公司的经营当成一个政治任务和民心工程，他们要的是领导的赏识和民众的口碑。

在歌华有线2008年的年报中，就明确提出“把握‘以发展为重，以民生为本’的定位。尊重用户的利益，以用户的受益度来衡量公司工作的实效，以用户的接受度进行项目方案出台的可行性分析、合理性判断，以百姓的能见度来考核公正性、合理性和民主性。”。在这个博弈中，只有股民的利益是没有人在伸张的。

因此，在2010年，歌华有线不太可能对有线电视收视维护费进行调整。

1.2.4. 歌华有线的收入构成决定了目前的利润近期会维持现有状况

北京市政府在运营商公益性收入和盈利性收入上的态度是有差异的。

北京市政府对有线电视运营商的要求是，要承担公益性的角色，要将有线电视作为一个民心工程。同时也意识到有线网络运营商是促进高清产业和信息产业这两大产业发展的关键环节，将为其创造更好的条件以促进其充分发挥促进相关产业发展的拉动效应。

歌华有线目前还处于数字化转化和高清推广的阶段，需要政府在财政补贴和税收上的大力支持。政府会在财政补贴、数字化转化和高清推广推进速度、企业利润之间维持一个平衡。因此，歌华有线在2011年之前利润都会维持在现有水平而不太可能出现大的增长。

1.3. 其他影响利润的因素

1.3.1. 用户数的自然增长促进收入增加

因为有线电视收视维护费是歌华有线最主要的来源，因此测算用户数自然增长对歌华有线的收入影响。

北京市人口的数量包括户籍人口和非户籍人口。北京市统计局2005年公布的数据，包括全部常住人口的北京居民总户数为556万户，由此当时算来有非户籍户数104万户。北京市户籍数的增加主要有两个方面，一个方面是总人口的增加，另外一个方面是平均家庭人口数量的减少。根据历年的数据可以估算，歌华有线每年可以增加约30万用户数，总的有效用户数可能会在达到500万的时候停止。

由此可以估算，2009年和2010年由于用户数的增加，每年约可以在前一年的基础上而增加的收入为：

30万*18元/月*12月=6400万元

从以往05年到08年的数据看，用户数的增加比例约为占现有用户的10%，收入占总收入的6%，对总利润的增加会有所影响。

1.3.2. 付费电视业务近期对歌华有线的收入影响有限

有分析机构认为，目前付费电视业务已经免费运营了1.5年，成本已经得到体现，一旦收费，大部分收入将转换为利润。但这种看法并不能得到广电内部人事的认可。

北京歌华有线副总经理兼运营总监罗小布[1]就认为“广电数字化做什么？数字化的核心就是腾出频道，所有的计算单位、价值实现单位也是频道，要卖的也是频道，而不是付费电视。”罗小布介绍说[2]，他们设计了很多营利模式，但恰恰都不是以付费电视为主，而是结合赞助商和广告商。

[1] 罗小布：电视搭台、经济唱戏，http://homea.people.com.cn/GB/41416/132942/132944/8116114.html

[2] 2008年8月13日，北京歌华有线罗小布：打造电视行业完整产业链

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