宏观固收阅读笔记20170903

周五的时候,一个校友发了4个问题问我。看完之后,我不知道该怎么回答。答案其实大家都知道,但是为什么不去做呢?因为每个人都有自己的利益,既得利益者,又怎肯放弃。只是如果再不肯去行动,大船难道就不会沉吗?是的,也许在大船沉默的那一天之前,很多人已经弃船而去了。
1、我国制度中还有什么问题妨碍经济发展?
2、为什么全要素生产率的增长对经济可持续增长至关重要?
3、投资对消费可能会有什么影响?
4、您认为应该怎样增加居民可支配收入占国民收入的比重?
2017-8-11,伍戈,货币观经济
看完了,暂时没有笔记。
2017-08-24 李迅雷 高瑞东,从广义财政角度看中国经济回暖原因及未来空间
如果说2016年的经济走稳主要是靠政策扶持下楼市加杠杆和小排量汽车的税收优惠的话,那么,今年这两大政策因素都已经大大减弱了,为何经济依旧维持稳中趋升的走势?外需的改善恐怕只能解释部分原
因,我们认为,2016广义财政支出大幅增加可能是被忽视的一大重要因素,而且,财政投入对拉动经济增长存在一定的时滞,正如PPI的回升对民间投资增速的提升存在一定时滞一样。本文提出广义财政支出
这一概念,并以此来分析它与经济增长的关系,以及未来广义财政支出继续发挥作用的条件与空间。
我国财政整体其实包含四本预算,
  • 一是一般公共预算;
  • 二是政府性基金预算;
  • 三是国有资本经营预算;
  • 四是社会保险基金预算。
大家平时所称的财政支出,只是指一般公共预算支出,我们的官方赤字率其实只是一般公共预算赤字。
政府性基金预算是地方政府的重要收支来源,而且额度非常巨大。以2016年为例,全国政府性基金支出达到了4.69万亿,规模达到一般公共预算支出的24.8%。

定义:

“狭义财政支出”

=“一般公共预算支出”(包含国债和地方一般债券融资支出)

+ “全国政府性基金支出” (包括地方政府专项债券融资支出)

+“国有资本经营预算支出”

因为社保基金预算主要涉及社会保险费收支情况,故暂不放入定义范畴。这里狭义财政支出只是统计了政府所谓“预算内”和“预算外”的支出情况,但我国的现实情况是,很多准政府机构出于拉动经济增长、促进基建投资和推动重点项目的目的,依赖准政府信用,通过各种方式进行投融资,这其中既有向金融机构发债,也有直接从央行融资。准政府机构性质尤其突出的是政策性金融机构和地方融资平台。鉴于此,非常需要构建更加“广义的财政支出”以囊括更加全面的政府财政支出项目。

“广义财政支出”

=“狭义财政支出”

+“城投债融资支出”

+“政策性银行金融债融资支出”

+“抵押补充贷款融资支出”(PSL)

+“铁路建设债融资支出”

+“专项建设债券融资支出”

广义财政赤字率从2010年开始缓慢上升,2012年达到一个高点,2013年稍微回落后,2014年开始一路飙升。赤字率不断上升的背后,是日渐疲软的经济增长态势。
中国经济增长靠投资,而经济下行期稳增长的手段主要靠基建投资。
通过回归方法对此进行验证,分析了三种口径财政支出和固定资产投资预算内资金,与基建投资的关系,结果见图10:固定资产投资预算内资金与基建投资的拟合程度最佳,是预测基建投资的首选。从对基建投资的拉动弹性来说,依次是广义财政支出、一般预算支出、狭义财政支出,预算内资金的拉动弹性最小。
鉴于2020年实现GDP和人均收入翻番的全面小康的目标,今后三年(2018-2020年)的GDP增速应该维持在6.5%左右,即稳增长仍将成为核心目标。若今后外部经济环境能够像今年那样维持复苏的话,那么,稳增长目标似乎能够水到渠成,但如果欧美经济见顶回落,则中国要独善其身,则必须维持较高的投资增速,这就需要继续增加财政支出。在狭义财政赤字率难以突破3%的情况下,广义财政支出规模就必须继续增加。
那么,要增加广义财政支出规模,又需要什么样的条件呢?广义财政支出大部分都要通过发债来获得融资,由于这些融资一般都是入不敷出,这就要求融资成本不能过高,也就是说,市场要维持一个低利率的环境。故首先要控制住通胀水平,维持低通胀很关键,如果通胀率大幅上升,则融资成本也会大幅上升。
其次,资产价格要维持稳定,如果出现了如房价大幅下跌,势必会影响到债券融资规模,因为这意味着作为债券融资抵押物的土地价格会出现下跌。因此,中央经济工作会议就明确提出要防止“房价大起大落”。除了房价要维持稳定外,前期召开的中央金融工作会议也提出要防止发生系统性金融风险,这意味着不仅要防止房价大起大落,同时也要维持其他资产价格的稳定。一旦发生系统性金融风险,则经济就有可能出现负增长,从而导致前功尽弃。
第三,人民币汇率也需要稳定,如果人民币汇率有强烈的下行预期,为了应对资本外流的压力,必然会上调利率,从而打压国内资产价格,容易引发系统性金融风险。
如果有了汇率、通胀和资产价格的稳定,那么,未来三年要实现稳增长的目标就相对容易了。即通过增加广义财政支出的方式来,维持投资高增长,尤其是基建投资。至于对政府未来杠杆率水平上升的担忧,大可不必,不仅因为当前的杠杆率水平并不算高,宽口径统计,也不过50%左右,只是美国当前政府杠杆率的一半;而且,由于中国各级政府部门所拥有的以土地为核心的不动产规模非常大,同时,还拥有大量国企,净资产的总规模远超美国政府,这说明要继续增加政府的负债,如继续扩大广义财政的支出规模,也几乎没有障碍。【Note:关于“负债/GDP”,这是一个指标。但正如李迅雷所说,中国政府和国外很多政府的一个差异是,中国政府手里的净资产还很多。还有继续加杠杆的空间。
2017-8-27,【首席论坛】刘煜辉:周期的幻影
过去十年信用高度依赖型模式中,多数时间社会融资增速都是超过M2的,对应到债的交易就是“熊长牛短”。简单讲,债市要想做出交易行情不那么容易,这是一个基本判断。
如果融资需求不能迅速萎缩的话,短缺负债的金融条件改变……简单讲是保护银行,怎么保护银行呢?某种程度的恢复金融压抑,抑制金融脱媒,打击互联网金融,打击货币基金。现在正在做的就是缓解庞氏压力。
金融去杠杆是一场博弈,是市场和央行斗智斗勇的过程。央行得有足够的时间和耐心使交易价差不足以弥补时间价值的损耗,时间拉长后,当所有的交易都变得索然无味时,最后有人发现还不如及早清算自己的浮亏资产,换取流动性,这个决定可能比利用短期负债(同业存单)来扛这个交易结构实惠的更多,金融杠杆结构才会实质性有眉目,这个就是双方博弈的过程。
债的交易者一直纠结于中国利率极端平坦化这个局如何演化,一个是熊陡,一个牛陡。交易者当然希望是牛陡,短端下行。中央银行放水,流动性成本往下走,导致一个陡峭化的利率下降过程。但现实的情况概率偏大是熊陡。短端下去就四个方向(央行放水、金融加杠杆、外汇占款增长、金融压抑),能下去多少呢?如果发生陡峭化,长端往上可能性偏大,考虑到庞大的债务无法承重,央行对流动性的实时干预,“长时间的平坦化叠加间歇式的陡峭化”这种场景更像是在中国的体制中。
对于配置盘来讲我们可能需要抓间歇式流动性冲击机会,拉长资产的久期。因为知道决策一定会救流动性,但或会更多地容忍经济的实际下行。对于交易盘,久期不宜拉长,杠杆需要衡量与央行博弈的成本,在没有明确方向的震荡中,价差收益有可能覆盖不了时间成本。
【Note:没有太读懂其中的逻辑,虽然其结论看似比较明确。
2017-8-28,彭文生谈“新周期”之争:是时候跳出传统经济周期分析框架了 
什么是周期?周期是周而复始,繁荣之后是衰退,收缩之后再扩
张,同时我们讲的经济周期应该涵盖广泛的经济活动,不一定所有行业同步波动,但应
该在总量上有体现。所以讲到经济周期,一般用GDP增长和CPI通胀这两个关键宏观经
济指标的波动来衡量。当然,这两个总量指标有时滞,我们往往还要看一些高频、前瞻
性指标来帮助我们判断形势。
怎么看待未来几个月、几个季度的宏观经济走势?通常的逻
辑是短期看需求,中长期看供给,因为短期内供给不会发生较大变化。不过,近期的供
给侧冲击对短期的影响不容忽视,这个下面再分析。
需求在未来一段时间存在下行压力。总需求包括外部需求、政府需求(财政)和
私人部门需求,其中私人部门最容易受到融资条件的影响,而融资条件在近几个月明显
偏紧。
  • 一方面,作为数量指标的M2增速明显下滑,这是因为虽然信贷和社会融资总量数据尚可,但是银行体系资产端的类信贷资产(例如股权融资)增速明显下滑。
  • 另一方面,在价格上,市场利率在近几个月明显上升,同时融资端的利率(例如同业存单发行利率、理财产品预期收益率、贷款加权平均利率等)近几个月也都明显上行。
当考察短期经济增长动能时,由融资的量与价所构成的融资条件是最为可靠的前瞻指标。例如今年前两个季度增长为什么超预期?原因在于去年的信贷(包括影子银行)超预期扩张。总体的信贷扩张、银行体系的资产负债表扩张,必然对经济活动产生或多或少的影响。即使是信贷进入房地产,也会对实体需求产生一定的刺激作用。
今年以来加强金融监管、货币政策中性偏紧带来融资条件紧缩,而这个影响有时滞。从融资条件的数量和价格指标来看,我们判断未来两个季度直至明年上半年,经济增长下行的压力会逐渐体现出来。因此,如果新周期意味着增长上行的话,即使现阶段处于新周期,那么这个新周期也注定是短暂的。
中美的宏观状况似乎都表明传统的经济周期在“消失”。这就是我今天讲的主题,即非典型经济周期的一层含义。这个含义的延伸就是传统的GDP增长和CPI通胀指标对于我们判断宏观经济稳定的可持续性不全面,甚至可能有误导性。
供给减少本身带来的影响类似滞胀,也就是短期内降低产量、提高价格。供给侧冲击意味着对下游部门和消费者的挤压,央行最近的货币政策报告也提到,居民可支配收入的增长放慢,这都体现了国民收入再分配的影响。
虽然基钦周期、朱格拉周期等成为近期国内资本市场的热门词汇,但不是主流的分析框架。一个体现是我没有看到主流的宏观政策机构,例如各国央行(中国人民银行、美联储和欧央行等)以及IMF、BIS等国际机构有这方面的研究,学术界也是这样。如果搜索一下经济学文献,会发现提到这些周期名词的文章都是研究经济史的。
为什么这些周期名词不入主流呢?首先,100年前的经济结构与现在很不一样,现在服务行业占比很高。
其次,100年前的这些研究缺乏严格的理论框架,属于统计分析的范畴,即通过收集并分析相关行业产出的量、价关系,总结其中的波动规律,也就是“画图找规律”。这种统计关系源自当时的社会经济环境,未必适用于当下,没有理论基础,不能讲清楚传导机制的分析,生命力是有限的。
第三,更重要的是这些周期提出来的时候还没有宏观经济学和宏观政策的概念,当时还没有GDP这样的总量指标,它们与宏观政策没有关系,而如今货币等宏观政策无疑对经济波动和资本市场有重要影响,和周期波动紧密相关。不能讲清楚政策在周期波动中的角色的分析自然难入主流。
过去四十年,国际上主流的经济周期分析框架就是菲利普斯曲线。
在过去四十年的新凯恩斯主义理论中,货币在长期是中性的,意味着政府长期无法靠货币扩张来促进增长,持续的货币扩张只会引发恶性通胀,但在短期内,由于价格粘性和信息不对称等原因,货币是非中性的。
过去四十年的主流分析框架,仍然是用经济增长和通胀这两个根本性指标来描绘经济周期波动,但政策目标是以稳定周期波动为导向,而不是通过总需求管理促进增长。在这个框架下,宏观政策试图把经济增长稳定在潜在增长率附近,以达到稳定物价的目的。所以我们看到所有的央行都研究潜在增长率是多少,研究影响需求的因素有哪些,研究财政和货币政策的传导机制。
过去四十年的主流分析框架到底出现了什么问题?问题是在金融自由化的时代忽视了金融的角色,货币金融对实体经济的影响不仅短期不是中性的,长期也是非中性的。物价稳定并不意味着宏观经济稳定,金融不稳定的影响不容忽视。研究金融周期需要纠正过去40年的两个流行的误区。第一是货币数量论隐含的货币中性论,即认为货币超发只影响物价而不会影响实体经济。第二个是关于什么是货币的认识误区,即将货币等同于信贷。信贷是货币,而货币是中性的,信贷又是金融,一个自然的逻辑延伸就是金融也是中性的。
没有房地产泡沫就没有银行信贷的过度扩张,反过来,没有银行信贷过度扩张也就没有房地产泡沫。
一言以蔽之,为什么会有金融周期?就是因为信贷和地产的结合与互动。我们根据房地产价格、广义信贷增长以及信贷对GDP比率三个指标,通过统计方法将短期的波动平滑掉,用中期的波动模拟了金融周期,从而得到了中国、美国、欧元区金融周期的指数指标。中国现在接近顶部,是风险最高的时候
金融周期下半场在经济周期方面的体现就是:增长放慢,通胀先稳后降;三大需求里面,投资受到的影响最大,消费次之,由于外部的金融周期和我们是相反的,外部需求可能会得到一定支持;经济结构将改善,收入分配等不平衡问题会缓解。
大类资产方面的重要含义是去杠杆带来过剩储蓄。因为去杠杆意味着要么是债务违约,要么是节省开支还债,节省开支就是减少消费或者实体投资,意味着会产生过剩储蓄,过剩储蓄追求金融资产。去杠杆阶段,先是松货币、无风险利率下降【Note:这一点没有看懂】,然后是股市上升,过剩储蓄追求金融资产,最后才是风险溢价、信用债利率下降,因为在去杠杆的过程中债务违约会增加,信用风险、信用债利率上行持续的时间更长过剩储蓄还有一个含义就是汇率贬值压力,过剩储蓄要转化为投资,要么对内投资,要么对外投资,对内投资就意味着利率下降,对外投资就意味着汇率贬值。那么什么因素可能改变这样一个逻辑?这就要看政府的财政政策,财政扩张消化过剩储蓄,就不会带来那么大的利率下行和汇率贬值压力。【Note:彭文生讲的这些,很多在其书《渐行渐近的金融周期》中都说到了。但是他在这篇文章中讲的关于去杠杠过程中的一些结论性的东西,没太看懂。去杠杠的过程中,不是应该会产生短期利率上升的情形吗?
2017-8-28,李迅雷:把脉中国经济未来,这些数据终于被说透了!迅雷无须掩耳!
政策调控的意图很明确——不希望出现大起大落。
我们目前要关注两点,一个是人口的流向,一个是资金的流向。就人口流向而言,现在出现了一定程度的逆流现
象:过去是农村人口往城里走,现在城里的部分农民工开始告老还乡,比如像安徽、成都、河南等原先人口净流
出的省份,现在出现了人口净流入,但回流还不是特别明显。买房要跟着人口流向走,我们看人口的流向时,不
仅要看短期的流向,还要看长期的趋势。就长期趋势而言,大都市化是长期趋势,对大城市周边的房价有提升的
作用。
第二个维度要看资金的流向,资金的流向和一个地方经济的繁荣程度互为作用、影响。地区经济越繁荣,
资金和资本会更加集中。
我始终有个观点——配置核心资产,无论对于股市还是房地产市场。什么是核心资产呢?就是要稀缺,就是要
龙头
。比如,不管现在钢材的价格涨还是不涨,钢铁行业都注定是一个夕阳行业。不过,尽管属于夕阳行业,其
龙头企业的行业集中度会提升,具有一定的垄断地位,定价就有垄断权,从而获得溢价收益,这样的企业就可以
去投资。
我对房地产的判断是无近忧,有远虑。
做研究要讲估值,不要讲故事。我始终坚持一点:相信逻辑,不要相信奇迹。逻辑经得起时间的考验。
供给侧结构性改革,重点是要落在“改革”上面,如果重点落在减少供给方面,那等于没有改革。
如,供给侧结构性改革原本是想淘汰僵尸企业,结果发现有些僵尸企业复活了。原先,他们是整体亏损,现在价
格上涨之后,他们的日子又好过了。我觉得在这方面应予以重视,我们不能够把供给侧结构性改革简单的当作供
给侧管理来做,即通过减少供给使得上游的价格上涨了,下游的成本上升,可是结构还是没有调整。
供给侧结构性改革更多还是应采取市场化的手段,目前行政化的手段偏多一点。比如,通过环保是否达标的名义
来做,给各地方下指标、下任务,这样是能够起到立竿见影的效果,但市场化的机制没有得到很好地发挥。

今年7月份,中泰时钟模型也由
之前四个维度增加了一个第五个维度。按照之前都是由六个维度看问题,那是不是中泰时钟未来也会增加第六个

维度?
我们在7月份的时候推出了中观层面的维度。加入中观维度之后,我们就可以直接建议应该配置哪些行业了。【Note:哪天去找来看看。】

2017-8-29,居民加杠杆,还剩多少空间?(海通宏观姜超、梁中华、李金柳) 

居民杠杆飙升,换来地产繁荣。如果考虑到长短期贷款、住房公积金贷款,我国居民部门债务占GDP的
比重17年7月已经突破了53%
,如果按照当前速度扩张,到2017年底预计将达到56%左右。而在2007年
的时候,我国居民部门的债务率还不足20%。美国居民部门债务率从20%提升到50%以上用了接近40年
时间,而中国用了不到10年,我国居民部门杠杆率飙升速度之快可见一斑。居民部门加杠杆,换来了房
地产市场的繁荣,是近两年我国经济短期回升的主要动力。根据我们的测算,去年房地产相关行业贡献
了35%的经济增长,而今年上半年虽然有所回落,但贡献率依然有27%。
如果用居民债务占可支配收入的比重来衡量的话,就会发现我国居民部门加杠杆的空间已经不多了。
我国居民部门债务占居民可支配收入的比重从2007年时的不足35%,已经达到了当前的90%。美国的这
一比例曾在金融危机前后突破了100%,但危机爆发后迅速下滑,当前也仅是106%;而日本的这一比例
从90年代以来基本都低于100%。再考虑到我国居民不仅仅向银行借贷,还会大量向父母、亲戚、朋友
借款,而后者这种隐形的杠杆是没有计算在内的,所以我们这里的计算实际上低估了居民部门的杠杆
率,也更加说明中国居民加杠杆的空间已经不多。
2017-8-30,美联储缩表在即,债市影响几何?(海通债券 姜超、姜珮珊) 
2. 联储缩表在即。6月议息会议中,美联储公布了年内缩表计划。7月会议纪要显示,如果经济符合预
期,美联储将很快缩表。缩表原因在于,第一,MBS持有规模过大影响美联储资产的资质水平,且扭曲
了信贷资源配置;第二,美国经济稳定复苏,实现货币政策正常化势在必行,长期利率过低导致资产价
格过高,而加息对长端利率似乎失效,因此缩表势在必行。
3. 对比13年,为什么美债反应不大?13年5月,美联储陡然由“鸽”转“鹰”,大大超出市场预期,引发了市
场剧烈动荡,股指下跌、美债大幅上行,全球资本流动逆转,冲击新兴经济体。相比于13年货币政策陡
然扭转,当前美联储重视前瞻指引,政策冲击减弱。
4,缩表对美国债市的影响?
回顾历史,主动缩表和缩减长久期资产对债市影响更大。缩表的影响还要看缩表类型和基本面情况,缩表类型可以分为主动缩表还是被动缩表,缩减短期资产还是长期资产。总结美日欧缩表经验,我们发现,央行主动缩减长期资产对债市的影响更为直接,如2006年日央行主动缩减长期和短期资产并加息导致日债上行;若央行仅主动缩减短期资产,长债表现与基本面更相关,如美国2000年上半年缩表时股市泡沫破裂和经济下行预期带动美债下行;被动缩表对债市的直接影响不大,如欧央行12年缩表、美国09年上半年缩表。
长期美债利率有望上行。本轮缩表的背景是加息对长端利率传导失效,需要通过缩减长端资产影响长期利率,类似于日本在2006年缩表,中长期美债有望上行、期限利差趋于走阔。但上行幅度还是要看国内通胀情况和特朗普政策推进情况。另外,从海外来看,欧央行退出QE也在讨论范围内,一旦秋季制定了QE收缩计划,势必对位于低位的中长期美债造成冲击。
削减MBS影响地产市场。美联储MBS持有金额占MBS存量的比重稳定在20%左右,缩表对MBS影响或大于国债。QE期间,美国15年期抵押贷款利率从6.19%降至2.56%,家庭住房抵押债务增速自13Q3由负转正,美国房价指数自12年以来持续走高。缩表将抬高MBS利率,进而影响房地产市场。
5. 对我国债市的影响:短期冲击有限,长期风险仍存。
短期内,美联储加息概率较低,美元仍较为弱势,人民币贬值预期修正。在金融去杠杆政策主导下,国内利率难以下降,对汇率会有一定支撑,海外因素对货币政策影响不大。中长期来看,美联储加息、缩表,欧洲央行退出QE,发达经济体不断推进货币政策正常化,全球流动性收紧,这些因素将驱动美债收益率提升,中美利差收窄,海外冲击风险仍然存在
2017-8-30,进场ICO的中国大妈:我当然懂,不懂能做这行吗?
而在2017年爆发的ICO热,不管项目白皮书内容如何,融资金额动辄数千万元,而且融
资时间几天或几小时。其中甚至有连白皮书都没有的项目,就凭发起人的个人影响力,
就开始拉微信群进行打款。这样的做法被区块链技术人士调侃称“空气链”。
“不像以太坊这样的项目,参与其中的智能合约确认需要消耗代币,现在很多区块链项
目根本不需要代币也能完成,但还是去做ICO,而且代币的发行数量、发行价格随心所
欲,没有任何依据。”上述业内人士表示。
2017-8-30,徐高:化解地方债风险,需大幅扩张国债口径下政府融资
no note。
2017-8-30,【首席论坛】高善文:淡季不淡,工业企业利润维持高增长
7月工业增速意外下滑,引发不少讨论。我们倾向于认为,单月数据可能更多地与扰动因素有
关,例如高温天气对生产活动的拖累、部分行业供改推进导致的停产歇业等,并不意味着当月经
济总需求的显著走弱。
事实上,同期物量数据、工业品价格数据、金融统计数据等等,或与6月相当、或较6月更加
积极,这些广谱观察也显示,短期需求端应该至少是平稳的。
这些经济指标8月延续良好势头。高温天气有所消退,但重点集团发电耗煤依然强劲;行业协
会统计的重点企业粗钢产量位于历史最好水平;流通领域生产资料价格进一步走强;银行体系信
贷投放仍然积极。单个经济指标或多或少存在统计上的问题,但合并起来看,经济运行继续淡季
不淡是比较清楚的。
【Note:高善文的观点,是看多一些。】
2017-8-31,纪敏 张翔 赵天奕,为何历次去产能不能持久?对比本轮去产能与1998年去产能
本轮去产能的一个突出特征,就是行政力量发挥了巨大作用。
事实上,无论政府是否对产能过剩开展集中治理,市场自身都会自发起作用。政府对产能
过剩进行集中治理,并非要替代市场自发调整,而是要围绕市场如何更好地发挥作用发力。比
如理顺价格机制,打破行业垄断、地区封锁,制定必要的政策鼓励创新和兼并重组,这些措施
都能使价格信号更为准确,市场竞争机制更为充分,从而促进产能优胜劣汰;此外,政府的作
用是克服市场化去产能带来的社会震荡,比如培训转岗人员,救济失业人员等。如果简单以行
政手段压减,不仅效果难以持久,总量过剩一次比一次严重,而且在花费了巨大代价后,产能
结构并不一定得到优化,去掉的往往是缺乏政府支持的民营企业,越做越大的,往往是国有企
业。稍加观察即不难发现,产能过剩行业往往也是国企集中的领域,钢铁、煤炭、石化、有色
以及汽车等,莫不如此。进言之,当前和未来一个时期,我国经济发展已处于速度换档、结构
优化和动能转换的新常态,供给侧结构性改革已逐渐成为政策主线。这一背景下,防治产能过
剩风险的总体思路,也要相应以市场为导向,围绕市场出清机制如何更好地发挥作用,从深化
供给侧结构性改革和转变政府职能两方面着力,加快构建防治产能过剩风险的长效机制。
2017-8-31,【首席论坛】伍戈丨制造业回升的源泉:供给还是需求? 
1、制造业投资是宏观经济内生动能的重要表现方面。随着供给侧改革推进,近期部分行业产
能利用率触底或抬升,制造业投资似有所企稳。有观点据此认为新一轮周期开启。但事实上,
国产能利用率指标等时间序列短、覆盖行业少,碎片化证据或难以断言制造业产能整体出清。更
重要的是,即使产能出清是否必然意味着制造业投资周期的开启也值得仔细探究

2、制造业投资在统计上往往被纳入终端需求,但从经济意义来看,它只是中间需求,本质上
是由更加终端的需求决定
。当终端需求回升时,制造业的既有产能将首先被更加充分的利用,然
后才是追加新增投资。供给并不必然产生需求,产能利用率等供给面的变化仅是制造业投资回升
的必要条件,终端需求持续扩张才是制造业投资回升的充分条件

3、更具体地,决定现阶段我国制造业投资的终端需求主要来自于房地产投资、出口以及消费
等方面。从计量结果来看,消费需求对制造业投资的拉动效果最为明显,其次是房地产投资以及
出口需求(上述拉动效应存在3-6个月的时滞)。展望未来,综合上述需求和供给面的因素,预计
下半年制造业投资基本平稳,难言较大的趋势性周期变化
为了综合验证三大需求对制造业投资的拉动影响,以及以此为基础对未来制造业投资进行预
测,我们将三大需求对制造业投资进行了简单的回归拟合(图7,回归结果详见附件)。实证结果
表明,三大终端需求对制造业投资的拉动作用十分显著,再次证明决定现阶段我国制造业投资的
需求主要来自于房地产投资、出口以及消费等终端方面。其中,消费需求对制造业投资的拉动效
果最为明显,其次是房地产投资以及出口需求(上述拉动效应存在3-6个月的时滞)。
2017-8-31_李迅雷_看得见底牌的博弈(续)
央行数据显示,2017年7月,商业银行居民个人存款规模下降7700亿元,同时,商业银行计入广
义货币的同业存款增加7400亿元。这两个数据相差很小,是否意味着居民存款离开了银行储蓄体
系,转而去了货币基金市场呢?根据已公布数据,7月末货币基金总规模达5.86万亿元,比6月底
大增7516.87亿元。
货币基金的潜在收益率远高于银行活期存款利率,这应该是存款搬家的主要原因,也反映了居民
风险偏好的上升。存款的大规模搬家肯定会导致市场利率水平的上行,且会加大市场的流动性风
险。
为何政策总是易松难紧呢?这与稳增长和防风险的双重目标有关。首先,要让经济走L型,是指
GDP增速走L型,不是GDP规模走L型,即稳增长的目标必须是维持GDP增速在6.5-7%之间,其对
应的社会融资和贷款增速估计都得在12%以上,固定资产投资增速得在8%左右,民间投资增速回
落,得靠国有投资增长来弥补;制造业投资增速回落需要靠基建和房地产投资增速提升来弥补。
其次,防风险意味着资产泡沫不能破裂,否则就会引发金融危机;最好的结局是以时间换空间,
即资产价格不跌不涨,但经济总量和居民收入水平不断增长,直至资产的相对估值水平趋于合
理。这意味着政策层面要保持汇率、利率及流动性等指标的稳定,价格调控范围要进一步扩大,
如从金融领域扩大到商品领域。
第三,刚性兑付和隐形担保的问题并未被破解,金融改革的进程低于预期。不少国企在这轮大宗
商品价格的上涨过程中,又起死回生,这给了市场带来的示范意义是:投资国企、地方政府项目
等很安全。这就使得全社会的资源配置结构改善问题遥遥无期,政策对问题企业出重拳的难度继
续增大。

或许正是因为市场看清了政策底牌,在金融工作会议之后又选择了做多,无论股市、楼市还是商
品市场,均出现了明显的上涨,而且是在资金面趋紧的情况下,市场做多倾向仍比较明显。从今
年以来银行的资金流向看,不论是表内还是表外,最终都集中到了房地产、政府平台和国企这三
大领域。
不过,既然是博弈,出牌还在继续,如房地产政策方面,从租售同权到共有产权,从扩大城市的
住房土地供给到农村集体土地可以建出租房,只要房价继续上涨,稳房价的举措还会不断出台,
只是底牌是看得见的——防止房价大起大落。不过,这场博弈中最难把握的是政策的时滞性:当
你看不到政策出台的即时效果时,会以为政策没有效果,得继续加大收缩力度……但如果哪一天市
场突然发生逆转,想收回政策都来不及了。
20170901_姜超、于博_宏观研究_PMI小幅回升,限产推升价格——17年8月全国制造业PMI数据解读
8月全国制造业PMI小幅回升至51.7%,指向制造业景气短期回暖。各分项指标中,需求、生产升,库存回落,价格大涨。分规模看,大企业微降,中小企业回升,分化略缩窄但依然显著。中观高频数据显示,下游需求仍不温不火、工业生产略有改善,整体看8月经济或保持平稳。随着第四轮中央环保督察发力,传统工业行业供给明显收缩,在加速产能去化的同时,也令原材料购进价格大幅飙升。
需求:8月新订单回升至53.1%,进口回升至51.4%,均指向内需小幅改善。新出口订单继续下滑至50.4,反映外需仍然较弱。
生产:8月生产回升至54.1%,指向生产短期改善,而采购量回升至52.9%,也反映企业生产意愿有所改善。就业略降至49.1%,仍较低迷。
库存:8月原材料库存微降至48.3%,产成品库存降至45.5%,需求、生产短期改善带动库存去化。
价格:8月原材料购进价格飙升至65.3%,创年内新高,印证8月以来钢价、煤价上涨,油价上调。预测8月PPI环比上涨0.5%,同比涨幅升至5.9%。
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